$哔哩哔哩(BILI.US)火线速读：Q4 业绩基本符合此前指引和市场预期，主要受益《三谋》和广告高增长，首次实现 GAAP 下经营利润转正。不过 B 站这里重在电话会给的展望，核心问题是，广告可能会通过释放点加载率来维持高增长，但今年比较缺新游，《三谋》1 月新赛季流水相比上赛季有点走弱，因此会给市场带来一些担心，是不是又要回到单腿走路的状态了。所以电话会还是要重点关注下管理层对游戏业务的战略。

1、用户缓慢增长：Q4 日活 1.03 亿，同比也就是增加了不到 300 万人。现在 B 站用户增长基本已经看到头了，并且与小红书的优势差距持续扩大。

2、游戏高增长 79%，主要还是《三谋》是增长主力。四季度还面向全球地区（日本之外）发了一款新游戏《咒术回战》，不过整体反响一般，月流水预计在 1-2 亿人民币。但《三谋》在 Q4 的流水规模估计有 8 亿。

另外，Q4 递延收入环比掉了 7%，算出来流水也是走弱的，因此如果持续没有新的重点游戏储备，今年游戏增长压力无疑是挺大的。

3、广告高增长 24%，受益电商、游戏等广告。后续维持双位数的增长要么提高一下广告 ROI 效率，比如借助下 AI，要么就是再释放一点广告加载率。

4、增值增速继续放缓，由于大会员用户数是增长的，因此说明主要是直播拖累。直播已经过了低基数红利，也慢慢回归到传统直播行业的落寞大趋势上。

5、Q4 GAAP 下实实在在的正盈利出来了，但也是广告和游戏缺一不可的贡献（带动毛利率提升），以及继续缓慢提效（控制经营费用增长）。所以如果 2025 年游戏瘸腿，那 margin 也要继续在季节间波动。