千亿估值卡牌巨头卡游二次递表港交所：年收百亿，毛利率力压泡泡玛特

卡游在 4 月 14 日更新招股书，继续推进港交所上市，摩根士丹利、中金公司、摩根大通担任联系保荐人。本次赴港 IPO 募集到的资金，计划用于丰富 IP 矩阵，并增强 IP 运营能力，对于生产设施的扩建和升级，产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富公司的产品组合，优化公司的仓储及物流能力，业务运营数字化以及公司的品牌推广等方面。

财务分析

1、主营：谷子经济驱动，其他玩具收入增幅 858%

卡游 24 年除集换式卡牌外的玩具收入达 13.4 亿元，受谷子经济影响，非卡牌类收入增长迅速，徽章、立牌、贴纸等其他玩具收入贡献超 10 亿，同比增幅达 858%。主营的集换式卡牌，24 年同比增幅达 276%。

2、毛利率稳中有升，远高同业

由于拓展文具业务，而该板块 24 年毛利率 39.4%，远低于玩具品类的综合毛利率 68.8%，对整体毛利率形成挤压，但相比 23 年同期的 65.8%，仍小幅上升至 67.3%。

相比同业其他潮玩公司，卡游堪比 “印钱”，比泡泡玛特还赚钱。

3、存货周转天数下降，库存管理能力改善

文具、集换式卡牌和其他玩具的存货周转天数都大幅下降，人偶的周转天数有所上升，但尚未构成拖累。

市场地位及行业概览

市场龙头地位

根据公司招股书，按 24 年商品交易总额计算，卡游在中国泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业中均排名第一，市场份额分别为 13.3% 和 21.5%；在中国泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额高达 71.1%；在中国泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为 24.3%。泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等，是公司的核心产品。

行业增速

泛娱乐玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024 年占整体市场规模的 58.5%。预计 24-29 年，复合年增长率为 15.8%。而集换式卡牌及人偶是中国泛娱乐玩具行业两个重要的细分品类，19-24 年集换式卡牌是增长最快的品类，而人偶是预计 24-29 年增长最快的品类。

股权架构

董事李奇斌通过全资持有的 Liqibin Holdings 持股 82%，其配偶齐燕通过全资持有的 Qiyan Holdings 持股 1.5%，红杉资本持股 10.5%，腾讯通过全资持有的 Grand Hematite 持股 3%，李淑芳（李奇斌姐姐）透过 Lishufang Holdings 持股 2%，第三方罗宁林透过 DavidLT Holdings 持股 1%。

护城河

除了上文提到的产品远超同业的高毛利率外

1、IP 贡献增量

除了老生常谈的奥特曼、小马宝莉卡牌，今年初卡游与春节档《哪吒 2》的联名收藏卡牌，出现一卡难求的火爆局面，首批投放的 450 万包哪吒系列卡牌，一周内售罄。

25 年 2 月公司在接受央视采访时表示，“截至目前，卡游整个产品的生产产量已经达到年前 2-4 倍，《哪吒》卡牌现在的销售量已经占到公司销售量的一半左右。”

渠道称第一季度，哪吒 IP 贡献 50% 营收，小马宝莉 25%，奥特曼占比约 10%。受春节档哪吒 IP 影响，预计 1、2 月份销量同比上行 20-30%，但 3 月出现下滑，截至目前 4 月中，下滑比例约 40%。

截至 24 年底，卡游拥有 10 个单独收入超 1 亿元的 IP，对比来看，同期泡泡玛特收入破亿 IP 的数量为 13 个。

2、自有工厂，产能和工艺管理可控

卡游在卡牌赛道的主要竞争者是集卡社。最大的优势在于卡游通过自有工厂生产，可以生产比较标准化的产品；但集卡社多数基于外部代工，在品控表现上较差，导致整体口碑不佳。

其次在工艺上，卡游在国内市场十元包领域处于领先水平，在高端工艺卡牌上具有领先优势。

中信建投

3、覆盖全国的渠道优势

在经销方面，公司拥有强大的线上线下经销网络，包括经销商、KA 合作伙伴、卡游中心等。截至 24 年底，公司拥有 217 个经销商，覆盖中国 31 个省及若干海外地区；拥有 39 名零售 KA 合作伙伴（主要为名创优品、三福等零售平台）、351 个卡游中心（加盟模式）。经销渠道仍是收入的主要贡献，24 年占比 92.5%。

在直销方面，截至 24 年底，拥有覆盖 19 个省的 32 家线下卡游旗舰店及 13 家线上自营店。但 24 年收入占比仅占 7.5%。

4、减少经销商，降本增效，推广卡游中心联营模式

经销商效率提升，报告期内，在公司经销商渠道收入大幅增长的前提下，经销商数量却出现下降，22-24 年期内经销商分别净减少 36、59、14 个，公司实现了降本增效。

但与此同时，如上文所述，卡游的经销渠道在 24 年新增了 315 个卡游中心，卡游中心是公司 2023 年开始运营的新店型，采用加盟模式，为卡游加深了渠道优势。但加盟模式卡游的话语权较低，且全部 351 家仅贡献了 1.6% 的收入，公司这方面未来仍有提高空间。

目前，公司已在今年 3 月调改为 “联营模式”，即加盟商主要承担线下门店的租金和装修，支付一定的保证金，门店运营则全托管给卡游公司，最终销售收入，卡游和加盟商大致按 7:3 分配。

5、文具业务成第二成长曲线

公司积极降低产品集中度，探索除卡牌外的其他赛道，而文具赛道正成为新增点。2022 年至 2024 年，卡游文具销售额从 2090 万元增长至 5.13 亿元，营收占比由 0.5% 上升至 5.1%，成为其第二增长曲线。

6、工厂产能利用率高

公司共有 3 个在营生产基地、1 个准备投产的生产基地及两个在建生产基地。在营生产基地均位于浙江省和广东省的战略位置。

风险

1、有关上市的对赌协议，面临高额赎回压力

21 年 6 月卡游获得红杉资本（1.05 亿美元）及腾讯（3000 万美元）投资，投资协议包括对赌上市条款，“如果卡游未能在优先股发行之日起第五年之前完成上市，投资者有权要求卡游以本金 + 年化 8% 的利息回购股份。”

而卡游的优先股发行日为 21 年 12 月 15 日，所以卡游急需在 26 年 12 月 15 前完成上市。若未能上市成功，将面临高额赎回压力。所以卡游近日的第二次递表，也实属难违对赌协议。

2、赚的多花的多：IP 外部授权支出高于同业

公司 IP 几乎全部来自外部授权，且多数非独家授权。截至 2024 年末，卡游的 IP 矩阵由 70 个 IP 组成，而截至 2022 年末及 2023 年末 IP 数量分别为 30 个及 37 个。而截至 2024 年末的 70 个 IP 中，包括 69 个授权 IP，如奥特曼、小马宝莉、斗罗大陆、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等国内外知名 IP，以及仅有的 1 个自有 IP“卡游三国”。

报告期内，公司根据非独家 IP 授权安排开发的产品收入分别占总收入的 96/82.3/88%，但公司称 IP 授权安排的独家性在过往记录期间并未对公司产品毛利率产生重大影响。

2022-2024 年，报告期内公司授权费用分别为 210.9/154.1/768.3 百万元，占同期收入 5.1/5.8/7.6%。IP 授权支出和增幅均远高于同业。2024 年同期，名创优品及泡泡玛特的授权费用分别为 4.21 亿元、3.93 亿元。因此卡游与 IP 有关的续期风险也更大。

但在营销方面，卡游 24 年支出仅 1.87 亿元，仅为名创优品和泡泡玛特的 5.72/5.68 亿元的三成。

3、IP 集中度高、授权将于未来 4 年密集到期

尽管公司报告期内，IP 集中度有所下降，但前五大 IP 贡献收入分别为人民币 40.65 亿元、23.94 亿元及 86.53 亿元，占比 98.4%、89.9%、86.1%。

根据招股说明书，22-24 年公司从供应商 H（根据资料猜测为孩之宝）处共采购三项 IP，采购支出分别为 250 万元、1860 万元及 5.4 亿元，占同期采购额的 0.2%、2.1%、16.9%，主要涉及采购小马宝莉、变形金刚等 IP。

22-24 年公司从供应商 A（根据资料猜测为上海新创华文化）处共获得 6 项 IP 授权，采购支出分别为 2.88 亿元、1.67 亿元及 1.58 亿元。占同期采购额的 21.9%、18.9%、4.9%，主要涉及奥特曼、名侦探柯南、假面骑士等 IP。

根据招股说明书，公司 25 年将有 38 份 IP 授权到期，26 年 39 份，27 年 7 份，28 年 5 份。尽管公司称 25 年到期的 38 份 IP 将于 Q2 开始谈判续签，但仍存在难以续签或授权费过高而影响业绩的风险。

4、卡牌市场竞争加剧

单拿哪吒这个 IP 来看，卡游和集卡社两家均拿到了 IP 授权。起初卡游在产能上具有优势，但在进入 3 月后，集卡社找了多家代工厂，导致两家哪吒周边的出品都非常快，进而导致供需不平衡。竞争激烈使得卡游在哪吒这个 IP 的市场份额占据约 65%，而集卡社约 35%。

而由于哪吒 IP 不是独家授权，尽管卡游意图吸取小马宝莉供需失衡的经验，进行控货等稀缺化管理，但由于竞对集卡社持续扩产的存在，也难以保持稀缺状态。

5、国家盲盒监管

2023 年 6 月，国家市场监督管理总局印发了《盲盒经营行为规范指引（试行）》，为盲盒经营划出红线，推动盲盒经营者加强合规治理。指引对盲盒销售对象的年龄作出了严格限制，要求不得向未满 8 周岁的未成年人销售。

与泡泡玛特等潮玩品类吸引的多是成年群体不同，卡游的受众多为低龄未成年人，因此受到该《指引》的影响较大。截至 2024 年，卡游未成年人销售额占比接近 80%，成年人占比约为 20%，小学生用户从 95% 降至约 50%，初高中生、成人市场占比逐渐扩大。

6、卡牌供应泛滥，欠缺稀缺性，不保值

品牌方必须严格把控产品在二级市场的供应量，借鉴日本市场的成功经验，维持健康的供需平衡。日本手办的某些热门 IP 一直能够保持较高热度，在于其限量限时推出，并且一贩和再贩之间往往时间较长，这就为谷子保持热度和二级市场流通交易创造条件。

但在国内，为了追求业绩增长，许多品牌往往忽视了对供应量的控制，导致供过于求，谷子欠缺稀缺性。25 年 2 月，哪吒 IP 因爆款效应出现爆发式增长，但进入 3 月后，由于厂家未做稀缺化管理、代工厂增加供应及供需失衡，导致二级市场价格下滑，卡牌不保值，进而冲击一级市场。

7、24 年股权激励大幅增长 554.9%，导致净利润转亏

报告期内净利润为-2.96 亿元、4.50、-12.42 亿元。卡游称亏损系股权激励支出和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债（主要是 A 轮优先股）在 2024 年出现了较大的公允价值亏损。这一亏损主要是由于 2024 年 A 轮优先股的公允价值增幅较 2023 年高，从而对当期利润产生了负面影响。报告期内经调整净利润为 16.20 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元。

在公司 24 年 1 月受此提交上市申请前，公司紧急进行了股权激励，向李奇斌、李淑芳、独立第三方罗宁林以每股股份 0.0001 美元的价格发行 1,307,189 股股份，占公司已发行股本 10%。按照 2021 年 6 月红杉认购卡游 A 轮优先股时，1.05 亿美元获得 11.67% 股份，这次股权激励的价值相当可观。而该笔股权激励占据全年营收的 17.9%，致使全年行政费用增长 234%，是导致未调整的净利润转亏的主要原因。

8、25 年仍面临业绩挑战，聚焦新 IP+ 卡游中心

券商渠道消息表示，公司期望 25 年收入将有 35% 的增长，但目前的保本合同数据显示应该有大概 80 多亿收入，所以剩下的 55 亿就需要依赖公司孵化出新的爆款 IP 来补齐这个缺口。券商渠道称，在哪吒 IP 的热度退去后，卡游将于 25 年 5-6 月对名侦探柯南、蜡笔小新等 IP 进行孵化。

此外，公司计划 25 年底实现 1000 家卡游中心建设。截至 25 年 3 月底，全国卡游中心有近 500 家，显著高于 24 年底的 351 家。

估值

21 年 6 月腾讯和红杉参投时，彼时的投后估值为 9.09 亿美元。

据券商渠道消息称，公司期望 25 年营收实现增长 35%，预计 25 年实现 135.77 亿元。24 年经调整利润 44.66 亿元，经调整利润率为 44.41%，报告期内实现快速提升，鉴于公司未来将降低高毛利的卡牌产品的集中度、采用联营模式替代加盟，都将对公司的利润率形成一定负面影响，我们保守认为 25 年经调整净利润率区间大致为 39%-43%，预计 25 年经调整利润约 51.59-58.38 亿元。

参考 wind 同业可比估值、上文行业增速分析，叠加 “口红经济”“再苦不能苦孩子”，我们给予卡游 25 年 32x PE，预计将实现市值 1694-1868 亿元。对比泡泡玛特当前 2200 亿港元市值，我们的估值位于合理水平。