QQQs 上涨 66 个基点，延续了上周的涨势，因政府继续放宽其贸易政策的限制，最新措施撤销了部分 25% 的汽⻋关税计划。Lutnick 表示，初步协议已达成，正等待最终批准后公布（我认为⼤家只有看到时才会相信）。在⼀系列疲软的经济数据发布后，收益率下滑了 4-5 个基点，市场预期美联储今年将降息约 4 次。

盘后财报：

SNAP 下跌 14%：尽管第⼀季度表现稳健（唯⼀的不⾜是美国⽉活跃⽤户减少），SNAP因缺乏第⼆季度指引⽽遭抛售，声明：“鉴于未来⼏个⽉宏观经济状况可能如何演变的不确定性，以及这可能对⼴告需求产⽣的更⼴泛影响，我们不打算公布第⼆季度的正式财务指引。尽管我们的总收⼊持续增⻓，但本季度初我们遇到了⼀些阻⼒，我们认为继续平衡投资⽔平与实现的收⼊增⻓是审慎的”……电话会议中提到⼀些⼴告商受到了最低免税额变动的影响……SNAP 从来不是其他⼴告股的最佳⻛向标，但在这种不确定的环境下，META 下跌 1%，PINS 下跌 3%，RDDT 下跌 3%，ROKU 下跌 1% 等均受到冲击。

BKNG 下跌 3% 相当稳健的季度：RN 增⻓ 7%，⾼于指引的 5-7%；GBs 增⻓ 10%（按可⽐⼝径），符合指引的 9-11%……第⼆季度指引符合预期/略显疲软：RN 增⻓ 4-6%（市场预期 7%），GBs 增⻓ 10-12%，其中约 4 个百分点为汇率带来的利好（即按可⽐⼝径增⻓ 6-8%，市场预期 7%），EBITDA 为 21.5-22 亿美元（市场预期 21.6 亿美元）……"

关于旅⾏趋势的关键引述：“我们观察到某些旅⾏模式发⽣了显著变化。例如，我们看到进⼊美国的⼊境旅⾏趋势有所缓和，特别是来⾃加拿⼤预订者的旅⾏，以及程度较轻的来⾃欧洲预订者的旅⾏。然⽽，我们也看到其他旅⾏通道的趋势有所改善，例如从加拿⼤到墨⻄哥的旅⾏，整体上实现了稳定增⻓。我们看到在美国的停留时间有所减少，这可能表明美国消费者在消费上变得更加谨慎。我们还看到美国经济出现分化的迹象，⾼星级酒店似乎⽐低星级酒店更具韧性”。

SMCI 下跌 15%，负⾯预期称部分客户平台决策被推迟，销售转移⾄第四季度。公司现预测净销售额为 45 亿⾄ 46 亿美元，低于华尔街 54 亿美元的预期和之前 50 亿⾄ 60 亿美元的指引。⾮ GAAP 每股收益预计为 0.29 ⾄ 0.31 美元，低于华尔街的 0.55 美元和之前的 0.46 ⾄ 0.62 美元指引。管理层指出，⽑利率环⽐下降 220 个基点（华尔街预期为 12.0%），主要由于库存准备⾦增加和加快运输成本所致。

⼈⼯智能相关股票遭受打击：DELL 下跌 4% NVDA 下跌 2%；AMD 下跌 1%；MU 下跌 2.5% 等等…

Visa 数据显示消费者⽀出保持稳定，尽管第⼆季度旅⾏和住宿⽅⾯表现疲软

QRVO +9% 凭借强劲的业绩和上调预期：

• 2025 年第四季度收⼊达到 8.695 亿美元，超过了 8.5 亿美元的指引和市场预期
• ⽑利率为 45.9%，⾼于预测的 43.5%
• 每股收益 1.42 美元，超过了 1.00 美元的预期
• 2026 年第⼀季度收⼊指引为 7.75 亿美元，市场预期为 7.55 亿美元
• 指导⽑利率为 43%
• 每股收益指引为 62.5 美分，略⾼于市场预期的 61 美分

互联⽹

MELI +3% 继续获得拉美 + 关税/中国避⻛港的买盘……Yipit 跟踪显示第⼆季度 GMV 接近 20%，⽽市场预期为 14%

AMZN 下跌 20 个基点…Punchbowl（⼀家华盛顿特区博客）今晨报道，AMZN 正考虑在价格旁边标注 “关税影响”。新闻记者在今晨的⽩宫简报会上提问，新闻秘书称这是亚⻢逊的 “敌对且政治性的⾏为”，并举起⼀篇路透社⽂章，称该科技公司与 “中国宣传机构” 合作。股价⽴即下跌 2-3%。据说特朗普直接给⻉索斯打电话投诉。随后 AMZN 发布声明：负责我们超低价Amazon Haul 商店的团队曾考虑在某些产品上列出进⼝费⽤。这从未是主站Amazon 的考虑，也未在任何 Amazon 平台上实施……你玩得开⼼吗？

ROKU +1.7%：克利夫兰在本周晚些时候季度财报发布前持积极态度，称强劲的投资回报率限制了下半年下⾏⻛险，原因是 “较低的 CPM、⼴泛的覆盖范围以及通过 DSPs 扩展的访问权限”。…Yipit 此前发布了 +8% 的平台增⻓预估，显得过低，但在收盘后刚刚撤回了该预估

SPOT -3.5% 表现稳健，多头并未因外汇/社交费⽤导致的运营收⼊未达预期及低于预期的⾼级订阅指引⽽动摇。多头观点依然成⽴，且仍是互联⽹中最清晰的加关税/中国/衰退故事之⼀……管理层将指引描述为因宏观 “噪⾳” ⽽故意谨慎，⽽⾮公司特定问题。⼴告增⻓将在第三季度⾯临约 500 个基点的阻⼒，因为 Spotify 削减了昂贵的⾃有/授权节⽬（例如，Call Her Daddy、DaxShepard）并推出⽆⼴告的⾼级视频播客。抵消这⼀点的是，程序化需求正在增⻓：⾃助⼯具、增加的 DSP 集成以及稳定的 CPM 应推动 2025-26 年的⼴告势头，⽑利率杠杆效应最明显地体现在 2026 年……看涨理由依然存在：1）定价能⼒仍未充分货币化——核⼼套餐在⼤多数发达市场仍⽐竞争对⼿便宜，管理层有充⾜空间推动 ARPU 增⻓——周五我们获悉他们将在欧洲宣布涨价；2）多格式⻜轮效应——播客已验证该模式；有声书和未来的学习课程将延⻓收听时⻓和⼴告库存；3）市场杠杆——双边平台使谈判权⼒从唱⽚公司转向独⽴⼚牌和⾃助⼯具的扩展；4）利润率增⻓空间——新格式将继续推动⽑利率——⽑利率每提升⼀个百分点，⼏乎全部转化为净利润……其他催化因素：第⼆季度/第三季度分阶段推出Deluxe / Superfan等级（更⾼质量⾳频，独家发布），新等级确⽴价值认知后，第⼆波区域性涨价，以及有声书扩展⾄⾼收⼊的欧盟/亚洲市场，采⽤点播式升级 ll。

NFLX +1.4% 继续攀升⾄历史新⾼

RBLX 持平 尽管 M-sci 指出四⽉的预订量优于三⽉

SHOP +40 个基点 因为⼀些投资者猜测 OAI 与 SHOP 将整合在⼀起：

克利夫兰也表示第⼀季度表现超预期，鉴于关税担忧，四⽉略有放缓

GOOGL 下跌 30 个基点 因 OAI 购物公告表现疲软——我认为这可能对GOOGL的收⼊构成⽐以往任何 OAI 事件更⼤的⻛险，但我们还需观察他们如何整合这⼀功能。⽆疑这让投资者（包括我⾃⼰）对⻓期持有 GOOGL 更加紧张。

META +85 个基点 因为他们 宣布了⼀个 META AI 独⽴应⽤（对 GOOGL 来说也不是个好消息……” 它能够跨⽹络搜索，帮助你获得推荐，深⼊探讨某个话题，并与朋友和家⼈保持联系。”）……还表示 META AI ⽬前⽉活跃⽤户数达到 10 亿，较上次披露的 7 亿多有所增⻓。扎克和纳德拉将于今天东部时间晚上 7 点对话（感谢 JPM 的 Jack 提供信息）

半导体

Reuters 报道称，特朗普官员正在考虑修改拜登的 AI 芯⽚出⼝规则：特朗普政府正在对拜登时代的⼀项规则进⾏修改，该规则限制全球对⼈⼯智能芯⽚的访问，包括可能取消将世界划分为不同层级以决定各国可获得多少先进半导体的做法，三位知情⼈⼠表示。

“有⼀些声⾳在推动取消分级制度，” 曾在第⼀届特朗普政府担任商务部⻓的威尔伯·罗斯周⼆在⼀次采访中表示。“我认为这仍在进⾏中。” 他说，政府间协议是⼀种替代⽅案……

其他可能的变更包括降低许可例外的⻔槛。 根据现⾏规则，低于约 1700 个 Nvidia 强⼤ H100 芯⽚等值的订单不计⼊国家限额，只需通知政府该订单即可，⽆需许可。

⼀位消息⼈⼠称，特朗普政府正在考虑将截⽌订单设定为相当于 500 个 H100 芯⽚。很可能会被⽤作关税谈判中的筹码。TMTB 聊天中对这⼀消息有⼀些不错的讨论。具体如何实施尚不清楚，但降低许可例外的⻔槛对NVDA +25bps:来说将是负⾯的。

CDNS 6%：多头喜欢这份财报：没有关税影响，来⾃字节跳动和阿⾥巴巴的强劲 AI 订单以及汽⻋领域的强势，第三代硬件处于早期 ramp-up 阶段，IP 销售势头增强，更好的回购，持续收⼊显示其持久⼒，以及⼀个保守的指引，尽管本季度超预期，但对中国的预期不多，也未包含 ARM Artisan IP 收购……下⼀个催化剂：2025 年 5 ⽉ 7 ⽇的 CadenceLive……SNPS 同步上涨 4%

ANET +3%..Rosenblatt 进⾏了相当乐观的中性评级上调，称他们的调查发现主要超⼤规模云服务商（Microsoft、Oracle 和 Google）的胜利远超预期，其中 Microsoft 的胜利可能⽐之前预期 “⼤⼏亿美元” 更多，另外两家也都超出预期（Rosenblatt 原本预计 NVDA 会赢得 Microsoft 更⼤份额）。

NXPI 下跌 7% 在第⼀季度和第⼆季度⽑利率未达预期、汽⻋业务疲软、渠道库存⾼企以及 CEO 离职后。此前在 TXN/STM 之后，预期较⾼，但 NXPI 未能达到标准：第⼆季度收⼊指引为 28 亿⾄ 30 亿美元（环⽐增⻓ 2%），⽽市场预期为 28.6 亿美元——TXN/STM 指引 6 ⽉收⼊环⽐增⻓中个位数⾄⾼个位数…模拟器表现较弱：ON 下跌 3%（汽⻋业务暴露）；TXN 下跌 1%；ADI 下降 50 个基点

其他⼈⼯智能半导体表现不⼀：TSM +66 个基点；VRT 持平；MRVL 持平；AVGO -70 个基点；MU -2%

QCOM 下跌 50 个基点，此前 JPM 重新给予买⼊评级。投资者认为，鉴于其在美国 Android 市场的低暴露和 TSM 的外包，QCOM 在半导体领域是相对安全的避⻛港。

TER -3% 在业绩尚可后：“下半年可⻅度有限，贸易政策对终端市场需求的影响仍在变化中”

CRWV +2%

软件

今天⾏情较为平淡，但继上周SAP/NOW之后，科技板块继续受到买盘⻘睐，投资者对投⼊资⾦更有信⼼。SAP +2.5%今天⼏乎触及历史最⾼点。PLTR +1.3%持续强势表现。⽹络安全板块表现强劲：PANW +2.6%；CRWD +2%；ZS +1.8%；OKTA +7.4%，因其即将加⼊标普中型股 400 指数…CHKP/IBM +1.4%在业绩不及预期后继续反弹……除此之外，今天新闻较为平淡……

其他地⽅

TTWO +2.3% 创下历史新⾼： Borderlands 4 的发布⽇期提前了两周（从 9 ⽉ 23 ⽇改为 9 ⽉ 12 ⽇）。推⽂ 这⾥…（感谢 JPM 的 Jack）…多头将此视为 GTA 6 发布时间的积极信号（为了配合 GTA 6 年底前发布⽽调整…回想管理层上次电话会议中提到 “秋季发布”）…这是我们上周⽇ 每周报告中对 GTA VI 情况的看法：

PYPL +2% 因投资者喜欢 TM$超预期表现，尽管品牌收⼊下降

UPST +2.5% 因 BofA 的升级

TSLA +2% 因为摩根⼠丹利发布了⼀篇看涨的⻓期类⼈机器⼈报告，董事五年来⾸次内部买⼊（尽管⾦额很⼩，仅 100 万美元），以及特朗普宣布将对美国制造汽⻋零部件的部分关税略作取消。

看涨和看跌的每周期权流动