Shopify 本次财报，从当季表现和对下季指引两个视角上，增长端的表现都相对坚韧，但利润端市场关注的毛利润增速和自由现金利润都不及预期。看起来关税和宏观逆风尚未明显影响 Shopify 的业务增长，但却对公司的利润率提升叙事产生了不小压力。虽然 miss 幅度不算很大，但公司业绩期对应 25 年营收超 9x 的 PS 是个相当高的估值，需要快速增长的盈利来支撑此高估值，因此盘前市场的反映是比较激烈的。

具体来看，核心指标生态内 GMV 的同比增速为 22.8%，环比放缓约 2.9pct，但是在预期内的。因此，收入增速也大体符合预期，但本季毛利率提升幅度却低于预期，导致毛利润同比增速仅 22.4% 跑输营收，又因为营销费用和贷款损失费用比预期的要多，导致本季的 FCF 是不及预期的。

对下季度的指引，营收指引增速 mid-twenties，实际是好于预期的。但类似的，毛利润的增速则只剩 high-teens，暗示毛利率仍是下滑的。因此导致最终 FCF 利润率指引只是和本季相当（15.4%），而市场预期达到 17%。可见当季和下季指引的毛利率和自由现金利润率都不及预期是 Shopify 本次业绩体现出的最大问题。$Shopify (SHOP.US)