京东一季报：业绩超预期 但资产负债表有隐忧

对于一家公司来说，资产负债表是 “里子”，营收、利润等数据是 “面子”，最好的情况是负债表和营收利润都很好，其它情况都需要酌情看待。

2025 年一季度，京东在营收、利润等层面取得了超预期的表现，但现金流、资产负债表则有隐忧，考虑到二季度外卖业务规模扩大支出增加，短期现金流可能进一步承压。

不过，纵观历史，二季度一项是京东现金流表现最好的季度，因为 618 毕竟是京东首创，今年二季度，外卖投入对它现金流的侵蚀可能还不够烈，三季度或许会是压力最大的时候——如果它持续高强度补贴外卖市场的话。

一个简单的结论：外卖行业价格战，最迟在三季度末进入常态。

不一定对，大家不妨拭目以待。

我们先来看看京东的资产负债表状况：

2025 年 Q1，京东的流动资产总额 3572 亿元，流动负债总额 2841 亿，流动资产净额 731 亿，流动资产是指公司在 12 个月内可以动用的资产，流动负债是指公司 12 个月内需要偿还的债务。

流动比率=流动资产/流动负债；

速动比率=（流动资产 - 存货 - 预付款）/流动负债。

以上两组数值可以反映公司的资产负债表强劲程度，流动比率和速动比率越大，表明公司偿债能力越强，资产负债表越健康，但也不是越大越好，以流动比率为例，如果这个数值过大，可能意味着公司过于保守，存在资金闲置问题。

通常来讲，零售行业流动比率在 1.5-2 之间比较好，速动比率在 1 左右比较好。

京东作为一家互联网零售公司，流动比率和速动比率略低于零售行业是可以接受的，不过，以它自己的历史表现来看，目前的资产负债表处于相对不是那么宽裕的阶段，不过确实已经从底部——2024 年 Q1——爬上来。

但是这种爬升是不稳定的：

一方面，京东的 12 个月存货周转天数越来越长，这说明零售业务效率在下降。

另一方面，12 个月应付款项周转天数越来越长，去年四季度达到 58.6 天的史高，本季度略降到 57.6 天，也是史上第二高，这种小幅下降或许和电商业务的淡旺季转换有关，而不是趋势性的，说明京东对供应商的占款周期进一步拉长了。

与此同时，京东在外卖等新业务上的投入加大，将进一步消耗现金流。

我们再来看现金流情况：

即便在应付款周期越来越长的情况下，京东的自由现金流也并不强劲，2025 年一季度是-216 亿，当然，由于结算周期的原因，京东的现金流表现呈现很强的季节性，按年计过去 3 年还是逐渐提升的。

不过，如果按照过去 12 个月自由现金流计算，京东截止 3 月底的自由现金流-TTM 下降到 376 亿，目前港股市值 3925 亿港币，折算人民币 3650 亿，按照 12 个月自由现金流计算 PE 大约 9.7 倍，谈不上贵，但如果资金进一步消耗，自由现金流进一步下滑，则可能陷入 “低估值陷阱”。

运营业绩层面，京东表现均超预期，堪称优秀。

2025 年 Q1 总收入 3011 亿，同比增长 15.8%，而市场预期是 2903 亿，超过预期值 3.7%。

其中商品收入 2423 亿，同比增长 16.2%，这部分收入估计比 GMV 增速快 6-7 个百分点，意味着京东自营 GMV 增速在 10% 左右，是远远快于统计局公布的实物网销行业均值 5.7% 的，国补的威力还是大。

带点品类增速更快，达到 17.1%，进一步印证了国补推动效果明显。日百自营增速 14.9%，GMV 增速可能在 8-9%，也快于行业均值。

服务收入增速 13%，若这部分增速同样快于 GMV 增速 6 个点左右，意味着第三方 GMV 增速在 7% 左右，同样超过行业均值，但不多。

营业成本占收入比重下降到 84.1%，京东的成本控制力还是了得。不过履约开支占比环比提升 0.8 个百分点，同比提升 0.1 个百分点，可能意味着补贴背景下整体客单价下降的必然，其他支出占比较小影响不大，总体上运营支出还看不出突变的端倪，经营利润 105 亿，同样远超市场预期的 90 亿。

总结：

受益于国补，京东交出了一份业绩超预期的成绩单，但是，国补的机会窗口正在逐渐收窄，补贴动能自然衰减，同时其它平台也在逐渐跟上。

二季度最大的看点，可能不是 618 的表现，而是外卖业务扩大规模对利润和现金流的挤占情况。

京东的自由现金流和资产负债表仍然是稳健的，但仅限于目前情况，如果新业务利润率持续下滑，整体的利润、现金流和负债表会怎么走，是市场目前最关心的问题。

总之，京东一季报并没有多好，也没有多糟，展望未来，没有看到巨大机会，但风险也相对可控，上限不高、下限不低、波动较小。$京东(JD.US) $京东-SW(09618.HK)