错过钧达股份首日 20% 的大肉，不要再错过新琪安

上一个与新琪安非常相似的新股是钧达股份：同样处于周期底部，价格战之后产能出清完成的行业拐点；同样是离我们小散和 C 端消费者非常遥远的传统行业，但却是机构会重点关注的方向。所以，同样的分歧有可能带来像钧达一样的大肉。

01 处于周期反转拐点，恰逢低位布局好时机

与周期大肉票钧达股份一样，新琪安也也属于周期股范畴，典型的库存周期逻辑，要关注产业是不是处于拐点。事实上，新琪安所处的全球代糖产业，正经历深度调整后的价值回归。

2024 年，代糖原材料产品价格触底反弹、企稳回升，伴随产能出清，行业发展迎来转机。灼识咨询数据显示，三氯蔗糖价格从 2022 年的 38.6 万元/吨暴跌至 2024 年 14.2 万元/吨后，行业产能出清加速，2025 年 Q1 价格已回升至 25 万元/吨，标志着周期底部确认。

这一反弹得益于行业价格战的阶段性结束，2022-2024 年，国内近半数中小厂商因亏损退出市场，像新琪安这样的头部企业议价能力增强。

此外，行业协同不断强化，联盟巩固，长期增长逻辑明确。2025 年 2 月 16 日，三氯蔗糖行业峰会召开，四家头部企业（包括新琪安）提出建立常态化合作机制，共同培育健康市场生态，交流后行业迅速跟进涨价函，上调三氯蔗糖价格。紧接着一周后，四家企业再次就深化产业协同、共同推进降本增效等议题展开探讨，重申联盟巩固的基调，协同力度大超预期。

据德邦证券，得益于控糖减糖等健康生活方式的推广，以及国内产品显著的性价比优势，三氯蔗糖需求具备增速向上的长逻辑。在行业协同默契空前与内外需共振向好的背景下，特别是夏季饮料消费旺季即将来临，产品价格有望进一步上涨。

一方面，从总量上看，全球 60 余国实施的糖税政策持续刺激无糖产品渗透率提升，中国无糖饮料市场渗透率从 2018 年的 2.4% 跃升至 2024 年的 21%，直接拉动三氯蔗糖需求逐步增长。

另一方面，从结构上的替代效应来看，第五代甜味剂三氯蔗糖凭借 “甜度 600 倍于蔗糖 + 零热量” 的特性，正加速替代阿斯巴甜等传统产品，随着阿斯巴甜可能致癌的印象深入消费者心智，三氯蔗糖很可能获得阿斯巴甜的这一部分市场，新琪安也必将从中受益。

02 被忽视的财务改善信号

市场过度关注新琪安受行业因素导致的业绩下滑，却忽视其运营质量的实质性提升，忽视了财务改善的信号正式拐点的来临，也是应该切入的时机。

先分析一下新琪安的业绩波动的原因，完全就是一个库存周期的逻辑。

2022 年疫情管控期间，供应链承压促使客户超额备货。典型如可口可乐采购量达常规需求的 1.5 倍，叠加原材料价格攀升，共同推升产品价格与利润率至高位，形成阶段性供不应求局面。

进入 2023 年，伴随防疫政策解除及库存周期拐点，市场需求端呈现明显收缩。超额库存尚未消化与新增产能释放形成双重压力，致使价格竞争白热化，此态势延续至 2024 年上半年。随着厂商逐渐回归理性经营，加之海外市场完成去库存周期，供需关系自 2023 年下半年起逐步修复。当前市场已恢复至供需动态平衡状态，价格体系趋于稳定，整体呈现良性发展态势。

事实上，相较于国内同行深陷价格战而无力抵抗，新琪安通过 “海外工厂 + 跨国客户绑定” 的战略，在 2023 年行业寒冬期仍展现出显著抗风险能力。新琪安的优势在于其国际需求稳定，三氯蔗糖海外市场价格长期高于国内，新琪安通过泰国工厂（设计年产能 500 吨）扩产，计划将国际销售占比从 2023 年的 54.9% 进一步提升。海外市场的高毛利和稳定性，成为抵御国内价格波动的 “护城河”。

虽然净利润波动，但新琪安经营性现金流连续三年为正，2024 年末在手现金 4.61 亿元，为泰国 500 吨三氯蔗糖扩产项目预留充足弹药。这种 “高筑墙、广积粮” 的财务策略，为其周期穿越提供坚实基础。

运营效率提升体现在存货周转天数从 2021 年 93 天压缩至 2024 年 68 天，应收账款账期 90 天以上占比从 37% 降至 12%，显示从 “以产定销” 向 “以销定产” 的转型成效。叠加西藏基地自产工业级甘氨酸（成本为外购价 65%），垂直一体化优势在 2024 年充分显现。  

03 产品结构迭代升级，正在打开新增长极。

多元化产品和技术代际差的构建，则揭示了新琪安对产业趋势的敏锐嗅觉。创始人二代王皓是宾夕法尼亚大学食品工程硕士，参与主导的研发团队，正在构建下一代产品矩阵，特别是功能性食品突围，例如海藻膳食纤维产线已获达能、卡夫亨氏订单，该产品作为天然稳定剂可提升酸奶/冰淇淋口感，同时具备控血糖功能，2024 年试产期间毛利率达 42%，2025 年产能规划 3000 吨。  

产能全球化 2.0 也在计划中，泰国新工厂设计年产能 500 吨三氯蔗糖 +1.5 万吨异麦芽酮糖醇，前者瞄准欧洲零糖饮料市场（预计 2025 年需求增长 29%），后者切入口腔护理赛道替代木糖醇，双产品线毛利率预计提升。  

新琪安产品战略 “阳谋” 从此次港股上市的募资用途也可看出，根据招股书，新琪安科技此次融资将用于：

• 泰国工厂的异麦芽酮糖醇生产及扩充三氯蔗糖的生产；

• 生产海藻膳食纤维及丝氨酸；

• 提升研发能力；

• 扩展国际销售网络；

• 营运资金及一般企业用途。

最后，总结一下。

新琪安未来的增量主要体现在，第一，行业复苏 + 募资扩产，募资将用于泰国工厂扩产、国际销售网络建设及新产品研发，契合行业协同与海外扩张趋势；第二，产品多元化预期，目前甘氨酸与三氯蔗糖合计占营收超 90%，新产品（如姜黄素、异麦芽酮糖醇）有望成第二增长引擎，新产品在 2025 年收入增速超过 1000%。

考虑到周期修复的因素，所以当前估值具备显著安全边际，毕竟泰国工厂满产后还能贡献不少净利润增量。叠加发行规模不大和最近的赚钱效应，新琪安首日上涨概率较大，有周期反转 + 成长叙事双重逻辑，错过了钧达首日 20% 涨幅的打新人，不妨小摸一把新琪安，大概率有肉。

$钧达股份(02865.HK) $新琪安(02573.HK) 

免责声明：

1、本文仅代表一家之言，不作为任何投资意见或建议，证券市场风云变幻、拨云诡谲，涨涨跌跌反复无常，这个还是需要谨慎处理。

2、阁下在做出任何投资判断或进行任何投资交易，一定要量力而行，根据自己的财务状况冷静处理亦或者咨询相关专业投资机构。

3、如果阁下觉得本文写的有点意思，欢迎点赞、评论、转发，笔者将不胜感激。