公司简介

$三只松鼠股份有限公司(25068.HK) $三只松鼠(300783.SZ) 创立于 2012 年，是一家创新型制造型自有品牌零售商，致力于为大众消费者提供高端性价比的休闲零食。其产品涵盖坚果、烘焙、综合零食、肉制品、果干等品类等，还有儿童零食品牌 “小鹿蓝蓝”。公司销售渠道多元，线上覆盖主流电商平台比如抖音淘宝，线下也有松鼠投食店、联盟小店等其他渠道。2025 年 4 月 25 日递表港交所，本次上市保荐人为中信证券。

财务状况

收入方面：

2022-2024 年及 25Q1 公司营收分别为 72.9、71.1、106.2 亿元和 37 亿元。

23 年收入下滑主要由于 SKU 数量压缩（22 年底的 1000+ 个减少至 23 年的 600 个左右）和淘宝、京东等传统电商收入贡献衰退（22 年收入 34.3 亿元占比 47%，降至 23 年 29.4 亿元占比 41%）。

24 年同比高增49%，核心驱动是短视频电商渠道的爆发增长，从 23 年 19.2 亿元增长 37.5% 至 26.3 亿元 ，叠加多品类、多品牌孵化，小鹿蓝蓝品牌收入从 23 年的 5 亿元增长 58.8% 至 24 年的 7.94 亿元。而 2025 年 Q1 收入同比小幅增长 2.13%，公司营收趋稳。

毛利率方面：

22-24 及 25Q1 毛利率分别为 26.2%、22.7%、23.8% 及 26.7%。

23 年毛利率下降 3.5 个百分点主要因为：

1.  原材料价格高企，比如以核桃为例，中国国产纸皮核桃 2023 年平均市场批发价同比上涨约 10%（根据卓创资讯市场数据）；公司坚果类为主要收入来源（2023 年营收占比超过 50%），高价原材料直接压缩毛利，坚果类产品毛利率从 26% 下降至 23.1%。
2. 短视频电商渠道费用上升，计入销售成本电商平台毛利从 2022 年的 24-26% 下降至 21% 左右。

2024 年毛利率回升 1.1 个百分点，主因：

1. 产品结构优化，高毛利品类收入提升。高毛利类产品（如坚果，烘焙食品、综合零食）收入增长快，同比分别增长 40%，38%，85%。高附加值的儿童零食品牌 “小鹿蓝蓝” 收入增长 59% 至 7.9 亿元。
2. 自主品牌比例提升，减少外采贴牌产品。招股书披露自主产品利润空间更大，尤其是主打复购的坚果乳、核桃乳系列，因为产品直接由公司控制供应链、售价与议价能力更强，利润空间较贴牌（OEM 代加工）产品高。2024 年坚果类产品毛利率进一步提升至 24%（上一年 23.1%）。

行业内，三只松鼠的毛利率也位于较低水平，在传统零食赛道里排名第一，但是和新赛道 “量贩零食” 相比，毛利率仍有很大提升空间。

净利润方面：

22-24 及 25Q1 净利润分别为 1.29、2.19、4.07 亿元及 2.39 亿元。2025 年 Q1 净利润同比下降 22.5% 至 2.39 亿元， 同时净利率也下降至 6.4%（-2ppt）。主要由于当期销售费用达 6.95 亿元，同比增长 17%。而这其中还有 9327 万元的政府补助 (占利润近 39%) 也显著抬升了单季度利润，若去除此非经常性收益，净利润则同比下降 42.56%。

运营能力

截至 2025 年 Q1, 存货相比 2024 年底下降 62% 至 7.9 亿元，应付账款下降 68% 至 6.7 亿元。Q1 因为春节，是传统销售旺季，公司于 24 年底的囤货，大规模去库。下游零售批发商节前积极囤货，资金流入公司，偿还应付账款。

线下渠道扩张。线下分销商收入从 2023 年增长 46.4% 至 2024 年的 14.80 亿元；门店数量也从不到 100 家扩大至超过 300 家，全国范围铺开。

偿债能力

货币资金增涨 14% 至 9.87 亿元，推测主要由于上述政府补贴提前到账，以及下游备货，存货下降提供了现金。流动比率从 1.39x 改善至 1.93x，短期偿债压力小。

公司优势

1. 品牌资产与用户粘性高，高复购率 + 个性化运营

三只松鼠复购率长期保持在 35-40% 以上，而以儿童零食品牌为例，“小鹿蓝蓝” 复购率为 35% 左右，对比良品铺子的儿童零食复购率约在 30% 左右，零食行业整体复购率仅为 25%。三只松鼠长期运营 “品牌人格化” 与 IP（松鼠头、松鼠语），形成情绪连接型品牌，用户结构与复购频次更趋向 “粘性客群”

2. 渠道融合线上线下协同，压制单渠道风险

相比纯互联网品牌或单一线下零售，三只松鼠通过深耕社区门店、社群私域、短视频直播形成多路联动销售体系。这种多模式融合可全链条触达消费者，增强用户粘性与消费黏性。

截至 2024 年，门店 + 联动线上粉丝（抖音、微信小程序等）构成超 3000 万私域用户。2024 年线上收入（抖音京东等）占总收入约 70%，线下收入主要来自自营门店和经销商网点。并且自建 “国民零食店”“社区折扣店” 模式（打造高频低价场景），将门店从商圈延伸至社区住宅区，与家庭消费场景更贴合，国盛证券研报指出三只松鼠社区店货架更新率达 60%+。

对比竞争者良品铺子虽然会员体系高达 1.2 亿人，但依赖传统超市门店渠道，线上占比仅约 40%，线下更多集中于商圈门店和大型购物中心，并无社区型门店布局。

3. SKU（库存单位）管理与供应链效率：控品扩效，少库存多利润

SKU 精简有助提高资金使用效率，库存风险低，与更强的品牌溢价能力。三只松鼠 SKU 由高峰期的 1000+ 精简至 400 多，集中资源打造爆款。三只松鼠在 2024 年上线的 20 款单品销售突破亿元，包括 “每日坚果”“椰香瓦片” 等。良品铺子 SKU 策略也是精简但仍维持在 600–800 间。

4. 产品结构和利润控制上，自主品牌比例高、更聚焦高毛利品类

三只松鼠自主产品（自有品牌）收入占比超 70%，自主品牌一般意味着更多定价话语权和更高毛利空间，且通过自研新品和品牌营销能更好锁定目标用户。同行业比如良品铺子虽也强化自有品牌，但估计也就 50% 左右。

5. 轻资产运营

公司的固定资产占比 12.45%，低于同业代表性企业。轻资产模式，使得供应链灵活、有利于快速扩张。

6. 供应链转型从代工到自主制造的竞争力升级

三只松鼠早期凭借代工模式快速扩张，但代工带来的食品安全隐患（如菌落超标、脱氧剂泄漏等事件）和供应链不可控问题日益凸显。2022 年起，公司启动供应链重塑，首座示范工厂（安徽无为每日坚果工厂）投产，采用医药级洁净标准，实现核心坚果品类（如夏威夷果、碧根果）50% 以上自主生产。

截至 2024 年，三只松鼠已建成 4 座核心坚果工厂，并计划在华东、华北、西南及越南新建 21 座工厂，形成全球化供应链网络，通过 “一品一链” 模式（即单品类全链条管控），三只松鼠从原料直采（如云南夏威夷果、美国碧根果）到数字化生产，2024 年实现坚果产品吨成本下降 12%，烘焙产品吨价降幅 27%。

风险

1. 代工 + 品牌运营模式，品控难

公司由于轻资产运营，90% 的产品均为代工厂生产，但相应的品控问题难以把控。例如，2022 年 7 月，三只松鼠被曝出 “油炸型土豆片过氧化值超标”，涉事产品由四川某代工厂生产为了应对代工模式带来的风险，三只松鼠宣称采用 “全链路质检体系”，包括供应商准入审核、出厂检测等环节。但据其 2023 年社会责任报告，仍有 1.5% 的不合格产品流入市场，说明体系存在一定漏洞。

2. 销售费用率高于同行，盈利质量略逊于同行

三只松鼠深度布局抖音、快手等内容电商，需持续投入达人佣金与推广。2024 年三只松鼠销售费用率为 17.6%（即公司每卖 1 块钱就差不多要花掉将近 0.18 元在推广上），略高于休闲食品行业平均 14.2%。

再加上三只松鼠依靠 “高性价比” 定价策略，产品单价低，毛利空间小，因此长期对盈利构成消耗。2024 年三只松鼠平均售价从 2022 年的 43.9 千元/吨下降至 35.9 千元/吨。低价策略虽然能抢市场，但利润空间被压缩，且难以形成品牌溢价。

3. 门店单店产出低，线下规模难以快速复制

三只松鼠主打 “社区门店”，面积小、客单低，消费频率虽高但 “赚不出效率”，2024 年门店数量 333 家，门店总收入 4.04 亿元，因此单店收入大约仅 121 万元。对比直接竞争者良品铺子良品铺子走中高端 + 购物中心路线，门店人效、坪效显著更优，单店收入约 1450 万元（根据门店总收入 43 亿，2961 家门店推算出）。

总体来看三只松鼠线下门店对营收贡献极小（仅占约 3.8%），商业模型仍处验证期。

4. 原材料价格波动风险较大，毛利率波动

三只松鼠主力产品为坚果，原材料如夏威夷果、核桃、腰果等受国际价格影响大；与盐津铺子等预包装工业品为主的高毛利结构不同，三只松鼠对原料成本波动敏感。

行业情况

艾媒咨询数据显示，从 2010-2022 年中国休闲食品行业市场规模持续增长，从 4100 亿元增长至 1.17 万亿元，预计 2027 年中国休闲食品行业市场规模达 1.24 万亿元，增速已经出现放缓。2023 年中国零食集合店市场规模为 809 亿元，预计 2025 年有望达到 1239 亿元，同比增长 19%.。三只松鼠涉足坚果、烘焙等休闲零食，并线上线下铺设集合店，未来将持续享受到行业增长的福利。

截至 2024 年底，三只松鼠以 139.8 亿元零食产品销售额排在 “中国最大的中资休闲零食企业” 行列，位列第四。若是在坚果细分市场，三只松鼠独占 35% 以上，为最大的在线坚果礼品牌。2024 年，中国坚果市场规模约 2889 亿元。

主要投资方

早期 VC 包括 IDG 资本、今日资本、峰瑞资本（A-D 轮）。2019 年 A 股上市后机构股东：IDG、今日资本（已减持）、公募基金（财通、社保等）。业务合作方有青山集团、抖音等。