地产深水区，透视房企穿越周期之道

2024 年 6 月末，克而瑞发布 2025 年上半年中国房地产企业销售 TOP100 榜单，数据显示2025 年 6 月，TOP100 房企实现单月销售操盘金额 3389.6 亿元，环比增长 14.7%。

另据统计局数据 7 月 15 日最新数据显示，2025 年上半年，全国新建商品房销售面积同比下滑 3.5%，商品房销售金额下降 5.5%，一二三线城市新建商品住宅销售价格仍然萎靡，行业仍处于深度筑底期。

告别了疾风骤雨般的下行，行业进入一个相对平缓却考验内功的新阶段——这或许将是未来数年的常态。

从投资者视角出发，我们与其纠结行业何时反弹，不如将目光投向那些在逆风中已悄然展露不同韧性与成长性的企业。喧嚣散尽后的回暖中，往往是这些在底部率先走出分化的企业，蕴藏着更强劲的复苏动能

以国内市场来看：一方面根据国家企业信用信息公示系统 2025 年 3 月更新的数据显示，截至 3 月初全国范围内处于破产清算或重整程序中的房地产企业已经达到 427 家。

另一方面，部分优质头部开发商，交出了明显优于市场的业绩答卷，比如龙湖集团，2025 年 1-6 月，龙湖集团实现总合同销售金额 350.1 亿元，合同销售面积 261.4 万平方米，大幅跑赢百强房企整体水平。

那么，形成分化的逻辑在哪？日本地产行业的经验颇具启示意义。成功熬过泡沫破裂周期的企业，如三井不动产、住友不动产和三菱地所，均在行业筑底期展现出关键共性，可视为房企熨平周期的三大关键要素：

1.在周期下行时，手握可以持续造血活水的商业、租赁地产项目

2.对于外部债务规划清晰，至少保证了 1-3 年内的财务稳定性

3.泡沫破裂后严格遵循政府指导，注重高质量发展，实现了业务由广到精深入研究后我们发现，以龙湖为代表的国内率先展现穿越周期迹象的企业，亦是如此。

01 活水开源：经营性业务优化收入结构

穿越周期的首要基础，在于构建稳定的 “现金活水”。在今年《北大金融评论》第 17 期中，暨南大学经济学院金融学系副教授陈英楠，刊表了研究地产开发企业跨越地产周期的研究文章，陈英楠以三井不动产为研究对象，推导出跨越周期的核心能力——租赁（即经营性业务）提供的高流动现金流助其跨越周期。

经营性业务，本就是龙湖自转型以来表现最优秀的业务板块，早已成为支撑龙湖的 “第二曲线”，以 2024 年报为例，龙湖的运营及服务业务实现收入 267.1 亿元，对集团整体收入贡献占比为 21%。在地产业务受到冲击的情况下，撑起了集团整体的利润盘面。

横向比较更明显，得益于经营性业务优异表现，2024 年龙湖的营收质量是要明显高于行业的，我们统计了 A 股、港股所有房地产开发企业，其中龙湖的经营活动产生的现金流净额与营业收入的比值达到了 23.3%，远高于行业均值的 1.8%，其中在所有营收规模大于千亿的房地产开发企业中，排名第二。

 图：千亿级房企收益质量数据，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理

今年以来龙湖集团的运营及服务整体依旧保持了稳健增长，1-6 月，龙湖经营性收入约 141.5 亿，持续增长的同时再创半年历史新高。并且许多前瞻性经营指标都表现良好：

商业运营方面，龙湖坚持落地 “一店一策” 差异化经营策略，抓住 “首发经济” 机遇，以首店、特色店为引，打造品牌组合的新鲜感。

截至上半年末，龙湖商业已开业 90 座，整体开业率 97%，在日趋复杂的消费环境下，持续保持在行业高位，并通过精细化的运营增效，实现了整体营业额和客流同比增长均超过 20%。

龙智资管方面，聚焦一二线核心城市的 “冠寓”，截至 2025 年上半年末，累计开业超 300 家门店，开业房间数近 12.7 万间，开业、获取规模稳居行业前二，开业 3 个月以上的运营期出租率为 96.6%，远高于国内公寓平均出租率。

在精细化运营层面，冠寓自有渠道用户数已达 400 万，App 日活近 6 万，“冠企荟” 深度合作企业近 30000 家，数智化程度高也为龙智资管构建了精细化运营的前置条件，配合数智赋能实现精准 “一房一价” 差异化定价，实现运营价值最大化。

服务领域，截至 2024 年末，龙湖智创生活物业在管面积达到 4.1 亿平方米，物业在管项目超 2200 个，连续 16 年客户满意度超过 90%。

代建行业也同样表现优异，龙湖龙智造 2025 上半年新增代建类项目 26 个，总建筑面积 432 万平方米，已累计获取代建类项目超 110 个，总建筑面积超 2100 万平方米。

综上所述毋庸置疑的是，与穿越周期的前辈们类似，龙湖同样通过经营性业务构建了一条属于自己的现金流护城河。

02 财务韧性：负债表进入良性循环

通过经营性收入改善营收结构是地产企业跨越周期的良策，但稳定的财务负债结构更是必备条件。三井、三菱不动产之所以能通过租赁实现现金活水，离不开通过 J-reits 再融资、财团输血等方式换得更多的偿债空间，稳定了泡沫时期债务基本盘。

回头再来看看龙湖，除了经营性收入的优异表现外，之所以能走出分化业绩表现的另一个主要因素，就是拥有极强的财务韧性。

首先，龙湖目前的负债率非常健康，自 2023 年起，龙湖集团就以正向的净现金流来主动压降负债，保持企业发展的 “安全度”。截至 2024 年，龙湖已连续两年实现集团经营性现金流为正，两年累计压降有息负债超过 300 亿元。

以 2024 年财报数据来看，龙湖集团有息负债降至 1763 亿元，期末净负债率为 51.7%，下降了 4.2pct；剔除预收款后的资产负债率为 57.2%，下降了 3.2pct，较三年前累计下降了 10.2pct。

横向比较来看，在营收千亿的房地产企业中，龙湖集团在两种口径下（剔除预收款与否），资产负债率都远低于行业均值，位居千亿企业前二。

 图：千亿级房企资产负债率横向比较，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理

其次，从债务的铺排来看，龙湖未来的债务兑付井然有序。在 2025 年上半年，龙湖集团累计兑付境内公开债券约 70 亿元，均为如期兑付。

今年下半到期的债务，龙湖集团管理层在 6 月的股东大会上给出清晰的铺排。其中，7 月 3 日，龙湖刚刚如期兑付 “22 龙湖 04”，本息合计超 17 亿元人民币；对于 7 月 15 日到期的中票及后续到期的其他债券，龙湖也已提前做好准备。

最后，拉长周期来看，龙湖的正现金流足以覆盖未来的利息和债务，债务结构持续优化也会降低融资成本，形成良性循环。

根据年报披露，龙湖集团的经营性收入覆盖股息及利息倍数升至 2.39 倍，同比实现大幅提升。

龙湖集团的债务结构也在优化，截至 2024 年末，龙湖 83% 的融资来自于银行的间接融资，成本创下近五年新低的 4.0%，债务账期拉长至 10.27 年，一系列财务指标均保持行业最优水平。

龙湖管理层表示，在今年底，龙湖将完成债务转换，2025 年也是龙湖穿越债务周期的最后一年。

总体来看，龙湖财务韧性十足，相对稳健的资本开支奠定了龙湖债务基本盘，如果仅从 “钱” 的角度讲，龙湖可谓是既无远虑也无近忧。

03 远期战略：与产业政策形成共振

有了现金流基本盘，保障了债务兑现能力，在地产周期筑底期，企业需要解决的最后一个问题便是：如何为未来布局，找到新的增长引擎和发展方向。

这个问题看似比较虚，但现实意义重大，所有的产业在经历了周期波动完成出清后，都面临道路选择的问题，比如当年的白电，搞代工、搞品牌、搞出海三条路，走出了完全不同的三种企业。

由小及大，对于地产而言亦是如此，还是以三井不动产为例，三井不动产依靠着东京中城一块核心地皮，重新回到了日本地产第一梯队。

而三井不动产成功二次崛起的内核，便是在产业出清后，选择了与政策相同的方向：对于东京中岛的开发项目，采取了精细化高质量开发 + 长期运营，而非三菱提出的囤地不开发等升值战略。

回到国内地产市场，今年以来，政策导向的趋势一直围绕着高质量供给，在 3 月份的政府工作报告，有关 “房地产” 的叙述中， “持续用力推动房地产市场止跌回稳”“推动建设安全、舒适、绿色、智慧的 ‘好房子’” 被着重提及，房地产供给侧高质量发展成为显性题眼。

同样在 3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出 “更好满足住房消费需求”，支持刚性和改善性需求。

5 月 1 日，国家标准《住宅项目规范》正式施行，被业界认为是 “好房子” 从概念层面到实施的层面的一次落地。住宅新规从基本规定、居住环境、建筑空间、结构、室内环境、建筑设备 6 大方面作出相应要求，改善性住房政策导向文件正式落地。

 图：“好房子” 指导文件各省份关注点，来源：易居研究院

而龙湖正是 “好房子” 政策导向践行最早的企业之一，甚至可以说走在了政策之前： 过去很长一段时间内，地产行业践行的法则是唯规模论，唯营收论。龙湖是少数捕捉到高质量发展信号的地产公司，并完成了这一转型：

比如作为龙湖高端产品线的标杆作品重庆御湖境，从归家动线到空间细节均体现住宅的高品质：8 米高、200 米宽的门庭，并配备了 3800 平米的 Club，从房屋品质到服务管理，均达到了地产项目的头部水准。

再比如北京中关村观萃项目，荣获了 “2024 年度全国十大品质作品”，以中国勘察设计协会 “好房子” 设计大赛一等奖方案为蓝本，成为全国首个 “好房子” 样本，在北京首次试点了首层架空、风雨连廊，以及阳台设计等方面的创新实践。

事实证明，即便在行业下行筑底期，好的供给也能创造需求，重庆御湖境项目截至 6 月底，已两开两罄，累计销售达 11 亿元，北京中关村观萃项目，1-6 月龙湖观萃共计销售 281 套、成交套数是北京第五名、昌平区第一。

政策产品的双向奔赴，看似是踩中了行业趋势，实则是龙湖 30 余年来从开发、经营到管理、代建积累了很强的行业 Know-how，三位一体，甚至走在了政策之前。

这或许正是龙湖能在行业筑底分化期，形成显著比较优势的深层原因。

04 结语

综上所述，龙湖的实践清晰地勾勒出房企穿越周期的路径：以稳健的经营性现金流构筑生命线，以极致的财务韧性筑牢安全垫，以前瞻的战略眼光锚定未来方向。

这三大 “要素” 并非孤立存在，而是相互支撑、协同发力的有机整体——经营性收入为财务优化提供空间，财务安全为战略转型赢得时间，而前瞻战略则确保了二者发展的可持续性。

对于整个行业而言，如果说周期的快速下行是对产业的重塑，那么筑底分化的新常态，就是对未来稀有资产的进一步筛选。

龙湖已经交了一份可供行业参考的优质答卷。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

$龙湖集团(00960.HK) $绿城中国(03900.HK) $万科A(000002.SZ)