一、什么是分部估值法？

一句话：把一家公司拆成几块业务，分别估值，然后加起来。

就像给一个水果篮估价，你需要分别计算苹果、香蕉和西瓜的价值，而不是用一个模糊的 “水果均价”。

它的基本公式是：

公司股东价值 = (业务 A 价值 + 业务 B 价值 + ...) - 公司净负债

(净负债 = 总借款 - 总现金)

二、什么时候用？

1. 公司业务太 “杂”

这是最常见的场景。比如迪士尼公司，它既有迪士尼乐园（像酒店旅游业），又有 Disney+ 流媒体（像互联网科技公司）。这两个业务的估值方法完全不同，你必须把它们拆开算。

2. 公司藏着一个 “宝贝” 业务的时候

比如一家很普通的工厂，市场给它的估值很低。但它内部悄悄孵化了一个很厉害的软件团队。用分部估值法，就能把这个 “宝贝” 业务的价值单独算出来，你可能会发现这家公司被严重低估了。

3. 公司计划 “分家”

当公司准备分拆或出售某个业务时，SOTP 是评估其价值能否被释放的核心工具。

三、如何操作？三步走

第一步：拆分业务

直接去看公司年报里的业务分部数据。但要带着批判的眼光，因为这是公司自己画的地图，你需要判断其真实性。

第二步：分别估值

为每个业务匹配最合适的 “尺子”，并坚持保守原则。

业务类型与特征	首选估值方法	核心考量/理由
成熟稳定型业务 (现金牛) 如：传统消费品、公用事业	DCF (现金流折现) EV/EBITDA	业务模式成熟，未来现金流可预测性强。DCF 能最好地反映其内在价值。EV/EBITDA 则剔除了财务和会计政策差异，适合横向比较。
高增长型业务 (已盈利) 如：发展期的科技股	PEG (市盈率相对盈利增长比率) DCF (高增长模型)	价值主要来源于未来高速增长带来的盈利扩张。PEG 是结合了价值与成长的有效工具。DCF 是理论基础，但需对增长假设进行严格的压力测试。
高增长型业务 (战略性亏损) 如：初创期的互联网平台、SaaS	P/S (市销率) EV/Sales 行业特定指标 (如 P/GMV, EV/User)	公司处于抢占市场的投入期，净利润为负，P/E 无效。估值锚定其收入规模和增长潜力。必须结合毛利率、客户留存率等判断其最终盈利的可能性。
重资产与周期性业务如：制造业、能源、化工、房地产	P/B (市净率) NAV (净资产价值)	其价值很大程度上由其有形资产决定。P/B 和 NAV 提供了价值的底线。在周期性低谷，盈利指标失真，基于资产的估值更为可靠。
金融服务业务如：银行、保险、投资部门	P/B (市净率) DDM (股利贴现模型)	业务模式是经营资产负债表，净资产是其核心价值基础，P/B 是行业通用核心指标。对于能稳定分红的成熟金融机构，DDM 也是常用方法。

第三步：加总调整

把各业务的保守估值加起来，然后减去公司的 “净负债”。剩下的才是真正属于股东的价值。

四、核心要点与陷阱

1. “集团折价” 是机会也是陷阱

就算你算出一家公司拆开来值 100 亿，但市场可能因为不喜欢它业务太杂、管理不够专注，只愿意给它 80 亿的价格，这就是所谓的 “集团折价”。你的计算结果和市场的真实看法，可能会有很大差距。
市场给的折扣可能是你的安全边际，但也可能因为公司管理混乱而长期存在。你必须判断折扣背后的原因。

2. 小心虚假的 “协同效应”

有时候，公司的几个业务合在一起，能互相帮助，产生更大的能量（协同效应，1+1>2）。你把它们拆开算，可能会低估了整体的价值。反过来，如果管理混乱，也可能互相拖累（1+1<2）。

3. 数据的局限性

公司披露的数据不一定完整，你的估值会包含大量假设。所以，你追求的不是精确，而是一个大致正确的价值区间。

五、总结

分部估值法（SOTP）是一个能让你深度理解公司的强大工具。

它就像让你拥有了一副 X 光眼镜，可以穿透公司的外壳，看清内部每一个零件的真实价值。虽然计算过程可能有点复杂，需要做很多假设，但这个分析过程本身，远比最终得出的那个数字更有价值。因为它强迫你真正去搞懂——你买下的，到底是什么。

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估值方法学习——6.分部估值法（SOTP）