东鹏饮料：功能饮料龙头，第二成长曲线显现，积极探索海外市场

财务表现

$东鹏饮料(09980.HK) 2022-2024 年，公司总收入分别为 85 亿/112.57 亿/158.3 亿，同比增长-/32.4%/40.6%。2025 年上半年，公司总收入为 107.37 亿元，同比增长 36.37%。

22-24 年毛利率分别为 41.6%/ 42.3%/ 44.1%，25 上半年为 45.15%，同比增加 0.55 pct，公司解释为由于原材料价格下降。饮料行业上游核心原材料为 PET 与白砂糖，其 25 年上半年的成本波动带来短期成本改善；其中 PET 成本有所下降、白砂糖价格则短期企稳，叠加需求旺季的支撑，使成本环境更加稳定。

产品方面，东鹏特饮仍是公司第一大产品，2025 年上半年，贡献收入 83.61 亿元，同比增长 21.91%，毛利率为 50.61%，占总收入的 77.87%，相比去年同期的占比 87.2%，已出现下降。尽管仍有依赖单一产品的风险，23 年推出的“补水啦”增速迅猛，以 7.21 元/L 的价格进入市场，单价低于同品类 10 元/L 的外星人等产品，已成为公司第二成长曲线，持续引领增长。推出第一年销售约 4 亿，24 年达到约 15 亿。25 年上半年贡献约 15 亿元，毛利率为 32.09%，占比从去年同期的 6.05% 升至 13.91%。多元化产品矩阵正在显现，降低单一产品依赖。

区域营收方面，广东大本营稳固，全国市场快速增长。2025 年上半年，分区域看，公司广东/华北/华东/华中分别贡献 25.46/17.08/15.36/13.77 亿元，同比增加 20.61%/ 73.03%/ 32.62%/ 28.91%，分别贡献 23.72%/ 15.91%/ 14.31%/ 12.83%。广东省外各区域中，华北、华东、华中区域收入规模领先，其中华北增速远高于全国区域平均增长速度，成为仅次于大本营广东的第二大销售区域，公司全国化战略效果显著。

支撑这一增长的是快速扩张的经销网络，截至 2024 年 12 月 31 日，覆盖全国近 400 万家终端销售网点，实现中国近 100% 地级市覆盖，到 25 年上半年，有效活跃终端网点提升至超 420 万家，经销商数量 3,279 家，较年初净增加 86 家。

销售费用高增，打通渠道，一物一码

东鹏饮料销售费用的增速已连续三年扩大，2022 年-2024 年，其销售费用分别为 14.49 亿元、19.56 亿元、26.81 亿元，同比分别增长 5.91%、34.94%、37.09%。

今年上半年达到 16.82 亿元，同比增长 37.27%，东鹏饮料的销售费用增速，仍在上升。公司解释为（1）职工薪酬支出涨幅为 26.06%，公司为推进全国化战略实施，销售人员增加所致；(2)渠道推广费支出涨幅为 61.20%，公司加大冰柜投入所致；（3）广告宣传费支出涨幅为 34.30%，主要系公司加大宣传投入。

而饮料作为一个高度同质化的赛道，竞争核心是渠道。为了拓宽下沉市场铺货面，触达更多消费者，东鹏饮料 23 年推出了 “冰柜计划”，大量地在渠道端出租冰柜。截至 2024 年末，其累计投放冰柜数量约 30 万台，2025 年计划再增 10-20 万台。

推出一元换购，从 B/C 端发力营销。C 端消费者购买 500ml 瓶装东鹏特饮，开盖若发现 “壹圆乐享” 字样，经商户扫盖内码验证成功即可用一元人民币换购一瓶 500ml 瓶装东鹏特饮（近期部分消费者表示仅能换购 250ml），加大了复购欲望。B 端，对终端门店实行奖励机制，消费者中奖后到线下门店换购支付的 1 元，直接成为终端门店的利润，这种即时收益提升了门店兑奖积极性。此外，门店为消费者扫码核销时，可获得随机金额红包，增加了额外收益。除了扫码红包，再叠加东鹏给予零售终端的进货折扣、陈列费、冰冻费等算下来，单个产品毛利显著高于红牛和乐虎，让渠道更愿意备货东鹏。

通过一物一码系统，精准抓取用户数据，使东鹏特饮能够实时掌握动销、库存、货龄、不同地区门店的活动参与情况等，减少经销商压货，调整活动策略。

适应 “无糖” 趋势，拓宽用户画像

早期，公司产品模仿红牛，直到 2007 年推出全新包装后，才摆脱了 “盗版” 标签。凭借远低于红牛的定价，打开蓝领市场，彼时购买东鹏特饮多是体力劳动者，且多长期购入，尤以货车长途司机、工厂夜班等的客户为主。相比之下，青少年、中老年群体则极少购买。此外，东鹏下沉低线级城市，在三四线城市覆盖率超 90%，而红牛在下沉市场的铺货率还不到 60%。

进入 7 月，东鹏饮料的天猫店内推出一款 “无糖型东鹏特饮能量饮料”，售价为每 500ml 3.92 元。该款新品中特别添加了 “L-α-甘磷酸胆碱” 成分，有助于缓解疲劳，瞄准 2 亿职场人的脑疲劳市场。在去年 8 月发布半年报时，东鹏就已指出客群的显著变化，“一二线大城市的消费者贡献比例开始大于三四线及以下城市”。

东鹏特饮近年赞助体育、电竞赛事，频繁在年轻人面前刷脸。而旗下补水啦更是成为莱美盛典（国际健身品牌莱美举办的年度大型健身活动）、斯巴达勇士赛电解质水赞助商，转而盯上了北上广白领。

积极探索海外市场

2024 年，公司重点布局东南亚与中东，借当地炎热气候与能量饮料需求，积极探索海外发展机会。公司的海南基地已于今年 4 月开工建设，预计 27 年将投产，未来有望成为跨境业务支点，凭高性价比产品撬动跨境业务。

原材料成本降低趋势

公司将 24 年创新高的毛利率，解释为原材料成本降低。以白砂糖为例，据卓创资讯研究，下半年迎来进口高峰期，加之 9 月在新旧榨季交接后，市场供应量或由紧转松，国内白糖价格或涨后回落。而 PET 的主要原料是石油，其价格则与国际局势相关，目前来看国际局势趋稳，PET 价格有下行压力。

行业仍有较大增长空间

2024 年我国能量饮料人均饮用量为 2.8 升/年，相较美国 11.2 升/年、日本 4.1 升/年、泰国 4.5 升/年而言，还有较大提升空间。

而功能性饮料超过其他饮料的增长，主要由于社会需要补充体力、精力的人群越来越多。过去可能更多是蓝领，但在 “疲劳时代” 下，熬夜学习、加班、运动健身、电竞等都贡献了需求场景。

销量方面，我国能量饮料行业销量已经连续多年保持高速增长，2020-2024 年 CAGR10.9%，2024 年我国能量饮料销量近 40 亿升。

功能饮料赛道拥挤

功能饮料赛道拥挤程度空前，除了东鹏特饮，有红牛、魔爪、还有后进入达利食品 “乐虎”、中沃实业 “体质能量”、华彬集团 “战马” 等。全球人参饮品第一品牌正官庄也于 25 年推出嗷嗷元饮，330ml，9.8 元/瓶，主要成分为人参。甚至红牛、东鹏的牛磺酸原料厂商永安药业也下场，推出了自身的牛磺酸冲剂品牌易加能，4g 一条，每条仅需 2.8 元，可兑水 250ml/500ml。

纵观东鹏特饮发展历史，其增长的转折点出现在 2016 年后，红牛因品牌产权纠纷陷入宣传困境，市场份额加速流失。彼时，东鹏特饮等国产品牌借势崛起，市占率上行。按销量计算，2021 年东鹏实现销量对红牛的历史性反超起，并至此连续 4 年在中国功能饮料市场位居榜首，2024 年，东鹏以 44.5% 的销量市占率遥遥领先于红牛（25.5%）。销售额方面，红牛（39.1%）因高价策略仍居首位，但东鹏（31.2%）正强势逼近，两者份额差持续收窄。当前，CR2（东鹏 + 红牛）集中度超 70%，标志着双寡头竞争格局的形成。

 图片来源：嘉世咨询

而产品本身门槛不高、创新点不足，使得竞争手段局限于 “堆料 + 降价”。在传统牛磺酸的基础上，添加人参提取物、玛咖粉（一种膳食补充剂）等。另外价格上，除了上文提到东鹏特饮推出一元换购，魔爪等也推出瓶盖扫码领红包，更推出子品牌 “猎兽”，一升装只要 6 元，而旺旺的大利、今麦郎的天豹、华洋饮品的魔兽，定价基本上都是 5 元 1 瓶，加一元可以再来一瓶。

经营活动现金流趋势与经营状况相反

公司 25H1 经营活动现金流入 17.4 亿，同比下降 23.24%，公司解释为 2024 年期末预收货款较多，同时本期支付的各项税费较上年同期增加所致。而截至 25H1，东鹏饮料的合同负债为 36.67 亿元，较年初的 47.61 亿元减少 10.93 亿元，其中预收货款减少了 18.73 亿元。而合同负债和预收货款的大幅减少，或许反映出经销商的备货意愿正在下降。

逐渐成为家族企业，机构持股下降

林木勤为东鹏饮料董事长（创始人），鲲鹏投资的实控人林煜鹏为林木勤之子，林戴钦是林木勤的侄子，林木港是林木勤的兄弟。此外，鲲鹏投资的有限合伙人陈焕明和东鹏饮料的第八大股东陈海明（持股 1.09%），则是林木勤妻子陈惠玲的兄弟。由此计算，林木勤家族持股比例合计约 67.71%。

公开信息显示，上市以来，东鹏饮料累计分红金额超 53 亿元。公司在 25 年中报中表示拟采取中期分红，派发现金分红 13.00 亿元，股东回报增强。而实控人林木勤及其家族持股超 6 成，按此计算，本次中期分红其将获得 7.8 亿元。然而即便如此大规模的分红，东鹏饮料却未能挽留住机构股东离开的脚步。21-24 年及 25H1，东鹏饮料的机构持股家数分别为 349/ 293/ 380/ 651/ 203 家，持股比例 44.6/ 78.7/ 60.2/ 24.5/ 15.7%。

高负债下大额分红，转移风险给小股东

资产负债率高水平，且有上升趋势，22-24 年分别为 57.3/ 57.0/ 66.1/ 61.9%，其负债的增长主要源于短期借款的大幅增加，2023 年，东鹏饮料的借款达 30.16 亿元，2024 年骤升至 65.51 亿元，2025H1 达 61.28 亿元。但其在 2023 年账上货币资金为 60.58 亿元，2024 年为 56.53 亿元，25 年 H1 为 52.62 亿元。

对于 “高现金储备 + 高分红 + 高短期负债” 的财务结构，有分析认为，东鹏饮料可能利用上市公司信用获取低成本贷款维持运营，将经营利润以分红形式分配给公司大股东，而将偿债压力留在公司体系内，形成对中小股东的风险转嫁机制。

估值&H 股上市

东鹏饮料目前 25E PE 为 33.8x，而茅台为 19.2x、怪物饮料 MNST 为 33.7x、可口可乐 23.8x，估值为行业领先水平。

东鹏饮料 4 月 3 日递表港交所，此次发行 H 股的联席保荐人为华泰国际、摩根士丹利、瑞银集团。若成功上市，东鹏饮料将成为继安德利之后，第二家实现两地上市的饮料企业。

短期，公司需解决的问题：一是高估值和股东套现对市场情绪的影响；二是单一商品以依赖依赖。长期，建议关注东南亚市场的探索，其将决定东鹏饮料能否成为全球品牌。

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