腾讯 2025 年中报数据解读

简评

8 月 14 日，腾讯控股发布了 25 年中报，主要业绩数据如下表所示，又一次全面超出预期，再次交出了一份几乎挑不出毛病的成绩单。

1）Q2营业收入1845.04 亿，同比增14.52%（Q1 为 12.87%），超出预期约 3% 且相比上季稍有加速；

归母净利润556.28 亿，增速 16.79%（Q1 为 18.71%），增速稍有下滑；

非国际归母净利润573.13 亿，增速 10.01%（Q1 为 22.01%），增速大幅下滑但仍高于预期；

10% 的非国际归母净利润增速，大幅低于营收增速，几乎是这份报表唯一 “看起来” 有点刺眼的存在，但腾讯也在中报中解释了，其实 10% 主要是受联营公司（猜测主要是拼多多）收益下降拖累影响：

而如果扣除掉这部分影响，更能真实反映主业增速的数值提升为了 20%，高于营收增速。

2）分业务板块来看营收，游戏、广告和金融企服均超出预期：

i）增值服务913.68 亿，同比增加 15.92%；游戏的增长作出了主要贡献。

其中国内游戏404 亿，同比增加 17%；主要得益于《三角洲行动》的收入贡献，以及《王者荣耀》、《无畏契约》及《和平精英》等长青游戏的收入增长。

和伽马游戏发布的中国移动游戏大盘走势相比，中国移动游戏 1~6 月同比增加 16.55%，基本和腾讯的国内游戏增速相当。

同时腾讯半年末时的递延收入为 1253.10 亿元，同比增 12.12%，仍保持相当高的水位，为未来几个季度的腾讯游戏收入提供了支撑；

国际游戏188 亿，同比增长 35%，得益于 Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》的收入贡献；

社交网络收入为 322 亿，同比增长 6%；

ii）营销服务业务（广告）收入 358 亿，同比增 20%；

本季增速基本和上季持平且高于预期，主要受益于 AI 驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。

iii）金融及企业服务收入 555 亿，同比增 10%；

这部分也是超出预期且重新回到了双位数增长，其中金融科技服务收入的提升主要来源于 Q2 商业支付活动等的收入增加；而企业服务收入的增加主要来源于企业客户对 AI 需求的增长：开始可以有更多的 GPU 在满足内部需求之后被用于外部租赁从而带来收入增长。

iV）其他收入 18.38 亿，同比降 7.36%；

3）现金流：

经营现金流为 789.15 亿，同比增 45.85%；

自由现金流为 430 亿，同比增 6.44%；

在 Q2 大幅增加 AI 资本支出的前提下，自由现金流仍然能保持正向增长实属不易。

4）回购：

截止到今天，腾讯25 年共回购了62 天，累计回购 8888.4万股，累计回购金额为 400.43 亿，而去年同期的回购数额为613.62 亿。

在一季报发布后的大部分时间，腾讯股价基本维持在 500 以上的位置，而期间腾讯始终保持了“腾五亿”的回购规模。

24 年在二季报发布后至年底腾讯实施回购的天数为 64 天，假设 25 年与此相同且仍进行五亿回购的话，腾讯全年回购金额将为720.43 亿。

在 24 年年报后的电话业绩会中，管理层曾宣布 25 年回购规模将不低于 800 亿港元，高于按照 “腾五亿” 计算的 720.43 亿。

这也给腾讯管理层带来了新的问题：如果之后股价继续推高，是否至少维持五亿的回购规模，甚至是加码来完成年度 800 亿的回购任务。

我觉得大概率是会的，因为腾讯的现金流足以支撑；

但如果说因现实情况的改变而稍调低年度回购规模，我也觉得完全可以接受，毕竟回购本来就不一定是现金应用的最优方式，留更多弹药在 AI 投入上，也能为未来带来更多潜在增长空间。

5）AI：

本季度 AI 仍然是中报及随后电话业绩会中最受关注的话题。

24 年年报后的电话业绩会中，腾讯管理层宣布了 25 年在 AI 上的资本支出约为全年营收的中低双位数占比，即约为 800~1000 亿水平。

而 25 年 Q1 和 Q2 的 AI 资本支出分别为 274.76 亿和 191.07 亿，合计约 465.83 亿，差不多处于一半的水平上；

本季的电话业绩会中，管理层也提到暂未计划修改全年的资本支出指引。

AI 的投入可能带来两个问题：

一是现金流在 AI 资本支出和回购之间的平衡，这点基于腾讯日益增长的赚钱能力，可以看到当前并没有给腾讯带来太多的压力；

二是当期 AI 投入对利润率的影响：AI 投入可能带来的收益更多体现在未来，电话业绩会中管理层也提到对于如何实现 AI 付费带来收入还处于探索阶段。

但是，应该说和国内其他同样在 AI 上大幅投入的互联网企业相比，腾讯算是率先且更好地将 AI 应用于自己的主业，且已经取得显著成效的企业。

比如特别是在游戏方向上，通过 AI 生成的虚拟队友和非玩家角色提升了玩家留存时间，采用 AI 驱动的营销举措吸引了更多新玩家；

而在广告方向上，AI 在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，提升了广告点击率和转化率、广告主的投入回报。

虽然很难去量化 AI 在各个业务上具体对收入的贡献是多少，但是从发布的数据来看，腾讯近几个季度在各个主业上的收入增速提升应该说都离不开 AI 的促进；

腾讯在 AI 资本开支上的额外投入，当前并没有对其主业的利润率造成影响，同时保留了在未来获得更大收益的可能。

6）估值：

按照 8 月 13 号腾讯当天的收盘价来算，腾讯市值约为 5.36 万亿港币，按当前汇率折算成人民币约为 4.90 万亿元，扣除 “于上市投资公司权益的公允价值” 7143 亿元，再直接扣除 “非上市投资公司及理财的账面价值” 3980.34 亿，剩余市值为 3.79 万亿元；对应非国际准则下的归母净利润，PE-TTM 为 15.81，相比于 25Q1 时有明显上升。

当然，今年以来，腾讯已经累计上涨了41.75%，股价来到了 586 港元，距离 600 仅一步之遥；

对于腾讯投资者来说，接下来自然而然关心的问题就是：中报之后，腾讯股价是否会突破 600，以及继续向上？

至少对于我来说，这其实是一个能力圈之外无法回答的问题了。

因为股价的上涨来源于业绩和估值的共同提升，很明显，这个 41.75% 的涨幅有业绩提升的贡献，但更多无疑是来源于估值的提升。

估值的提升其一是来源于 Deepseek 出世后，对于中国科技企业的重新认识，以及中国科技企业在 AI 方向上相比之前的加大投入，所带来的对未来成长性预期的提升；

其二也是更重要的是来源于今年港股资金流动性方面的大幅改善。

对于我来说，我认为腾讯当前的估值不贵，但也难说是低估。

作为长期投资者来说，我相信大概率未来 3~5 年区间，腾讯的各项业务仍能至少保持稳健增长，同时视频号、微信电商、AI 等方向甚至有可能取得大的突破；但是短期内还能不能继续涨，可能相对和腾讯自身的业绩并没有那么大的关联了。

【图标数据】

一、用户数据

二、经营业绩

1.经营业绩 - 单季

营业收入

归母净利润

非国际归母净利润

2.经营业绩 - 累计

营业收入

归母净利润

非国际归母净利润

三、分业务板块收入

递延收入：

四、降本增效

五、投资

投资资产

六、现金流

$腾讯控股(00700.HK) $腾讯控股(ADR)(TCEHY.US) $中概股 ETF - PowerShares(PGJ.US)