网易 2Q25 火线速读：二季度业绩小幅不及预期，预期差主要存在于游戏和销售费用上。其实本身业绩并不算差，但在上季度大超预期后，市场在不断拔高对网易的预期。

再加上 7 月《蛋仔》流水改善、《梦幻》单月 DAU 新高以及《暗黑破坏神 4》版号审批的催化，截止昨日，网易估值从 Q1 的 13x 修复到 16x（股价高位对应 18x），27% 的涨幅在中概头部资产中位居前列。

当高期待落空，而下半年新游的 pipeline 又平淡（无绝对重磅，市场对《命运：群星》期待不高，因担忧当下射击游戏供给太多，面临激烈竞争），因此市场自然对这份不够 “出彩” 的业绩有所失望了。

1、游戏低于预期：Q2 增长 13.7%，其中核心游戏部分增长 15%，经历过 Q1 后市场预期实际不低，部分乐观预期看到 16、17%。

当期增长主要受益于《漫威争锋》、《七日世界》、《FragPunk》等几款 PC 新游的增量，以及长青手游《第五人格》。递延收入 170 亿，同比增长 25%（去年基数较低），环比下降 4%，参照往期季节性变化，算正常趋势。

2、营销费用大增：另一个不满可能是针对销售费用的大幅增长。自从去年下半年开启内部贪腐审查后，Q4、Q1 的销售费用直接同比少了 1/3，公司口径则是优化推广策略带来，同时强调营销费用会随着游戏上线计划明显波动。

但不管真正哪一种原因，市场原本预期这个趋势可以持续一个周期，因此未到一年周期维度突然的增长令人措手不及。

二季度网易仍然有一些新游，但因为自带知名度的手游较少，因此推广需求会相对加大，以及为下半年多款游戏周年庆活动预热的影响，从而引起短期投放支出的波动。

海豚君认为，营销费用增加不用过于负面的看待。对游戏公司来说，只有底部周期才需要特别克制费用。对于网易这种多产品矩阵的游戏公司来说，短期收入缺口可以通过运营手段来快速填补。

昨天腾讯的财报也表明了，长青游戏具备较高的兜底和价值再挖掘能力。不过腾网之间比拼而言，在投入的 ROI 上那还是拥有渠道优势的腾讯更胜一筹。

最终 GAAP 下核心经营利润 91 亿，同比增长 30%，但利润率 32.5%，环比下滑了 3 个多点，比以往季节性波动要大一些。

3、其他业务上，有道收入超预期，云音乐符合预期，其中订阅收入增长稳定 16%，毛利率 36% 优化速度放缓。$网易-S(09999.HK) $网易(NTES.US)