美联储 2025 年 7 月 FOMC 会议纪要深度分析：关税不确定性下的货币政策立场

美联储于 2025 年 8 月 20 日公布的 7 月 29-30 日联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议纪要显示，在关税政策引发的通胀担忧和就业市场风险之间，美联储官员们面临着复杂的政策权衡。此次会议以 18 名参会者中 16 人支持维持利率不变、2 人投出反对票的分歧结果结束，标志着自 1993 年以来首次出现两名理事同时投反对票的情况

货币政策决定：维持现状但分歧显现

利率决定与投票结果

联邦公开市场委员会最终决定维持联邦基金利率在 4.25%-4.50% 的目标区间不变，这已是自 2024 年 12 月以来连续第五次暂停降息。然而，此次决定并非全票通过，联邦储备委员会理事克里斯托弗·沃勒和监管副主席米歇尔·鲍曼投出反对票，主张降息 25 个基点。

反对派观点详析

沃勒理事的立场：沃勒在 8 月 1 日发布的声明中详细解释了其反对理由。他认为关税是"一次性价格水平上升"，在通胀预期保持锚定的情况下，央行应该"穿透观察"这种价格效应。他指出，当前政策利率应该接近中性水平（约 3%），而非目前高出中性水平 1.25-1.50 个百分点的限制性立场。

鲍曼副主席的考量：鲍曼强调，排除关税临时影响后，通胀已相当接近美联储 2% 的目标。她特别关注劳动市场虽然接近充分就业但缺乏活力的状况，认为应该开始以渐进方式将政策利率向中性水平调整，以对冲经济进一步走弱和劳动市场受损的风险。

关税影响：核心政策争议焦点

通胀传导机制的复杂性

会议纪要显示，与会者对关税影响通胀的时机、幅度和持续性存在相当大的不确定性。参会者注意到关税效应在数据中变得更加明显，最近商品价格通胀上升就是证据。然而，关税对消费品和服务价格的全面影响可能需要时间才能体现，原因包括：

企业在预期关税上调前的库存囤积

投入成本增加向最终商品和服务价格的缓慢传导

合同价格的渐进更新

企业维护客户关系的考量

关税征收相关问题

仍在进行的贸易谈判

成本承担与企业策略

证据表明，外国出口商最多只承担了增加关税的一小部分，意味着国内企业和消费者主要承担关税成本。许多公司预计随着时间推移将不得不向终端客户转嫁关税成本，但企业也在采用多种策略避免完全转嫁成本，包括与供应商谈判或更换供应商、改变生产流程、降低利润率、加强工资纪律，或利用自动化和新技术等降本增效措施。

中性利率讨论：政策立场的关键判断

接近中性水平的评估

多位与会者评论称，当前联邦基金利率目标区间可能距离中性水平不远。这一评估的支撑考量包括更广泛的金融条件要么是中性的，要么支持更强劲的经济活动。这一判断对货币政策前景具有重要意义，因为如果当前利率确实接近中性，那么进一步的政策调整空间可能比预期的更为有限。

中性利率的政策含义

参会者强调，关税对通胀的持续性影响很大程度上将取决于货币政策立场。如果政策制定者认为当前利率已接近中性水平，这将影响他们对未来政策调整节奏和幅度的判断。

经济前景：增长放缓与就业韧性

GDP 增长预期下调

美联储工作人员对 2025 年至 2027 年的实际 GDP 增长预测与 6 月会议准备的预测相似，反映了几项修订的抵消效应。工作人员预计包含关税在内的进口商品成本上升幅度将更小且发生时间更晚；此外，金融条件预计对产出增长略微更加支撑。然而，这些积极影响被疲弱的支出数据和假设的净移民人口增长减少所抵消。

劳动市场的微妙变化

尽管失业率维持在 4.1% 的低水平，与会者注意到劳动市场可能出现的疲软迹象。一些参会者提到可能暗示劳动需求疲软的指标，包括更慢且更集中的就业增长、周期性敏感的黑人和青年失业率上升，以及跳槽者工资涨幅低于留任者等。

金融稳定风险：多重挑战并存

资产估值压力

工作人员继续将美国金融系统的金融脆弱性总体定性为"显著"。资产估值压力被判断为"升高"状态。在股票市场，市盈率处于历史分布的上端，而高收益企业债券息差大幅收窄，相对于历史分布处于低位。

杠杆风险集中化

金融部门杠杆相关脆弱性被定性为"显著"。银行业监管资本比率仍然很高，最近的年度监管压力测试结果显示，所有参与者即使在压力条件下也保持在最低资本要求之上。然而，银行仍被视为比历史典型情况更容易受到利率风险影响。在非银行部门，对冲基金的杠杆和展期风险仍然很高，且集中在最大的公司。

稳定币监管新挑战

多位与会者讨论了支付稳定币相关的近期和前瞻性发展及其对金融系统的可能影响。他们注意到，随着最近《GENIUS 法案》（美国稳定币指导与国家创新法案）的通过，支付稳定币的使用可能会增长。参会者认为支付稳定币可能有助于提高支付系统效率，也观察到这类稳定币可能增加对支撑资产的需求，包括美国国债。

风险评估：通胀担忧占主导

双边风险的不平衡

参会者普遍指出委员会双重使命两方面的风险，强调通胀上行风险和就业下行风险。多数参会者认为通胀上行风险是这两种风险中更大的一个，而几位参会者认为两种风险大致平衡，少数参会者认为就业下行风险更为突出。

政策权衡的复杂性

参会者注意到，如果高通胀被证明更加持久而劳动市场前景疲软，委员会可能面临困难的权衡。参会者同意，如果出现这种情况，他们将考虑每个变量距离委员会目标的程度，以及预期这些各自差距将在可能不同的时间范围内缩小。

前瞻指引：数据依赖的谨慎立场

政策调整的条件设定

几乎所有参会者同意，鉴于劳动市场仍然稳固、当前货币政策适度或稍微紧缩，委员会已处于有利地位，能够及时应对潜在的经济发展。参会者同意货币政策将基于广泛的流入数据、经济前景和风险平衡来确定。

关税政策的等待与观察

一些参会者强调，可以从未来几个月的流入数据中学到很多东西，有助于形成他们对风险平衡和联邦基金利率适当设定的评估；与此同时，一些人指出，在调整货币政策立场之前等待关税对通胀影响的完全清晰既不可行也不合适。

结论：分化中的谨慎前行

2025 年 7 月 FOMC 会议纪要反映了美联储在复杂经济环境下的政策分化。虽然多数官员支持维持当前利率水平，但两位理事的反对票表明对经济前景和政策立场存在不同判断。关税政策的不确定性、中性利率水平的评估、以及通胀与就业风险的权衡，构成了当前货币政策决策的核心挑战。

随着 9 月会议的临近，市场对降息的预期仍然强烈，CME 联邦基金利率期货显示 9 月降息 25 个基点的概率约为 85%。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会上的讲话，以及即将公布的就业和通胀数据，将为美联储下一步政策行动提供重要线索。

在全球贸易紧张局势加剧、政策不确定性持续的背景下，美联储面临着在维护价格稳定和促进充分就业之间寻找平衡的艰难任务。此次会议纪要显示的政策分化，预示着未来几个月美联储内部讨论的激烈程度可能会进一步加剧。

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