港股申购 | 禾赛科技 “U+H” 上市，这家激光雷达龙头肉多吗？

想看结论见最底下

【招股详情】

【公司】$禾赛科技(HSAI.US) $禾赛-W(02525.HK) 

禾赛科技-W是全球领先的激光雷达（LiDAR）研发与制造企业，产品广泛应用于支持高级辅助驾驶系统（ADAS）的乘用车和商用车，以及自动驾驶汽车和配送机器人、移动机器人等各类机器人应用。

按收入计，公司于 2022 年、2023 年及 2024 年均为全球第一大激光雷达供应商。

禾赛凭借 ASIC 路径，成为行业中唯一一家所有关键部件（包括激光器、探测器、激光驱动器、模拟前端、模数转换器、数字信号处理器及控制器）均自主开发的激光雷达公司，强劲自研能力优化产品成本及毛利率。目前产品几大路线为乘用车、自动驾驶、机器人三个方向。

【产品】

目前产品几大路线为乘用车、自动驾驶、机器人三个方向。

禾赛的主要产品还是AT128、ATX、XT 系列及Pandar 系列。

从产品定位看，24 年火爆的新产品ATX只是 64 线数（识别能力），主打 L2 低端局成为智驾标配，匹配当前车企的 “智驾平权” 战略，把智驾做进所有车型，而且 ATX 的定价也特别便宜（不到 AT128 的一半），而且小巧，性价比极高，所以销量爆火不难理解。

关于高端产品这块，禾赛今夜已经布局，包括：L4 级别的芯片AT1440（将于 2025 年下半年开始量产）+补盲激光雷达FTX组合（量产未定），L3 级别的ETX（欧洲顶级主机厂多年定点，2026 年底开始批量交付），未来可期。

【客户】客户丰富，大厂多

禾赛前五大客户变动如下，截至 2022 年、2023 年及 2024 年 12 月 31 日止各年度以及截至 2025 年 3 月 31 日止三个月，前五大客户的收入分别占总收入的 53.1%、67.5%、59.9% 及 68.3%。自 2024 年以后，通用汽车旗下的 Cruise 终止，零跑$零跑汽车(09863.HK) 、理想成为公司的主要客户。

禾赛已与 24 家国内外汽车厂商达成量产定点合作关系。本季度斩获 9 家头部车企的 20 款车型定点，计划于 2025-26 年陆续交付，核心客户包括（理想/零跑）之一、吉利$吉利汽车(00175.HK) 、长城汽车$长城汽车(02333.HK) 、长安汽车等头部车企。本季度还斩获丰田汽车旗下合资品牌的新定点车型，计划于 2026 年量产。$小米集团-W(01810.HK) $比亚迪股份(01211.HK) 

【财务】2024 年起步强劲

年报业绩没啥看头，来看季度数据：

营收方面，看下文的出货数据也可以看出，除了 Q1 淡季以外，营收同比增长较为稳健，而在 2024 下半年开始业绩进入爆发式增长，增速是在不断上行的。

毛利率方面，近三季度稳健回升，上季度（2024Q4）因产品结构变化而拖累了毛利率，而 2024Q2、Q3 均有大笔开发服务收入 + 高端产品占比上升导致毛利率较高水平，整体看公司毛利率稳健上行的。（禾赛的毛利率驱动有以下几个：自研 ASIC 芯片广泛应用、产品集成度上升、量产规模效应、技术上的成本优化，出货量进一步扩大有望继续改善）

盈利方面，禾赛近三季度已经实现两次扭亏，关于扭亏为盈的问题，禾赛期间遭到了Blue Orca Capital 的做空报告，指控其在 2024Q4 的盈利是因为收到了通用汽车 Cruise 的 2000 万刀终止合作的费用，但其后几季度表现整体不错，2025Q2 再次盈利，扭亏无需多言。

出货量方面，禾赛在 2024Q4 和 2025Q2 分别实现爆发式增长。在 2024Q4机器人订单爆发+ADAS 稳健增长，而在 2025Q1 继续 ATX 与 AT128 的换代，在 2025Q2 时ADAS 出货量实现环比翻倍式增长，显示出 ATX 高性价比下强劲的市场需求，ATX 产品占比已经超过 70%。

【行业】行业高增长，禾赛是龙头

全球激光雷达行业的收入由 2020 年的 3 亿美元增加至 2024 年的 16 亿美元，年复合增长率为 57.6%，并预计 2029 年将增加至 171 亿美元，年复合增长率为 61.2%。禾赛是全球第一，海外业务占比重（26%）。而内地业务面临华为、速腾聚创的高端竞争，排老三。

【估值】

①估值合理：禾赛这次上市市值 343 亿，按 2024 年收入看，速腾聚创 PS 为 11.8，禾赛 PS 为 16.6，略高；但按 25 年增长预期算，速腾聚创 PS 为 10.7（按 10% 同比算），禾赛 PS 为 10.75（按 40% 同比算），近乎一致，速腾的 10% 是高估（实际近 2 季度为 +7.72%），禾赛的 40% 是低估（实际近 2 季度为 +46.3%、+53.9%），考虑的禾赛的海外市场高占比 + 扭亏程度，综合看估值 344 亿是比较合理的。

②港美溢价正常水平：禾赛美股盘前涨至 28.23 刀，换算约 220 HKD，港股对比美股（H/US）贵了 3.6%，港美两地上市 + 新能源挂钩中，而理想汽车$理想汽车-W(02015.HK) 美股盘前换算约为 91.1HKD，H/US 为 1.2%，小鹏汽车$小鹏汽车-W(09868.HK) 盘前换算约为 79.54HKD，H/US 为-0.3%。禾赛的 3.6% 还是算正常水平，毕竟市场热情在，US 还是追踪 H 为主，整体看 H 股的情绪。

【孖展】孖展 26.27 倍，总额 102 亿，热度还行。

【配售】机制 B，公配锁 10%，整个盘子 38.76 亿，公配盘不到 4 亿。

【基石】6 家，占比 29.76%。有高瓴、康泰人寿、Grab Inc.、WT Asset Management、宏达集团、Commando Global Fund等。

Grab是一家纳斯达克上市的公司，目前市值 210 亿，做超级 APP（多服务整合），出行/配送服务占大头，简称新加坡 Uber，目前和新加坡政府合作开发自驾，布局送货无人机和自动驾驶车辆，今年 8 月投了文远知行。

【保荐人】

整体还行。中金主保主稳，近期表现尚可；国泰参与的不多，涨跌不一；招银表现较为强劲。

【板块】上行

美股近期走势主看财务或者出货量数据，禾赛行情起点是 24Q3 业绩强劲并且公布了强劲的 Q4+ 全年指引，后近两期的业绩 2024Q4、2025Q2 表现强劲，整体就是业绩表现 + 上半年新能源车销售行情带动的。

申购：可参与

禾赛公司是好公司，机制 B 锁 10%，但是盘子大，双边定价，肉不会太多，关键还是看禾赛在 H 股的情绪，但能走 HK 的也能来 US 买，并不像 A+H 那样走出来给外资玩，看以后的港股通给内地买？

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