小米集团估值报告 part0：前言与大纲

日期： 2025 年 10 月 30 日 分析师： 黄椒 目标价 (2026E)：72.00 HKD 当前股价 (10/30)：44.40 HKD 上涨空间：+62% 评级：强烈买入估值模型 (SOTP)： “强力多头” 版（基础业务 + 期权定价）估值区间 (HKD)：1.46 万亿 ~ 2.23 万亿

前言：在喧嚣中探寻价值——为何撰写此报告？

自 2025 年 9 月 25 日小米集团举办盛大的 15 周年战略新品发布会（小米 17 系列、玄戒 O1 芯片等发布）以来，资本市场的反应却与产品的热烈反响形成了鲜明对比。小米集团 (1810.HK) 的股价并未如预期般高歌猛进，反而从接近 60 港元的高点持续回落，一度逼近 44 港元，跌幅超过 25%。

这是一种极端的 “认知失调”。一方面，是产品端的 “捷报频传”：小米 17 高端化被证实成功、玄戒 O1 芯片实现技术突破、汽车（Q3）即将迎来历史性的盈利拐点。另一方面，却是资本市场的 “用脚投票”：股价的持续下跌，仿佛正在无情地嘲弄着基本面。

市场的悲观情绪似乎正在蔓延。公关危机（碳盖风波、成都事故）、对 “隐藏式门把手” 的安全担忧、对芯片战略（为何旗舰 “弃用” 玄戒）的质疑、对宏观经济下行和地缘政治风险的恐惧……种种负面叙事甚嚣尘上，仿佛要将这家刚刚证明了高端化能力、并即将迎来汽车业务盈利拐点的科技巨头，重新打回 “低端硬件厂” 的原形。

本报告正是在这样的背景下诞生的。

我们认为，当前的市场价格（约 1.17 万亿港元）与小米集团的真实内在价值之间，存在着一个巨大的、由 “噪音” 和 “误解” 所造成的“认知鸿沟”。市场先生似乎正因短期的 “情绪波动” 和 “风险厌恶”，而完全忽视了小米基本面正在发生的深刻质变。市场正在用一个 “旧世界”（Cyclical Hardware Mfgr.）的估值模型，去错误地定价一个 “新物种”（AIoT Eco-Platform）。

本报告的目标： 运用严谨的 SOTP（分部估值法），结合最新的财务数据、行业对标和压力测试，对小米集团进行一次彻底的、自下而上的价值重估。我们旨在穿透市场迷雾，量化 “人车家全生态” 的真实价值。

我们将解剖 小米的每一个业务板块，识别其真实的 “利润驱动力” 和 “战略价值”。

我们将量化 “确定性” 的基础业务和 “即将兑现” 的期权，构建一个清晰的二级定价体系。

我们将证明 当前股价 1.17 万亿港元（44.4 HKD）是已被所有 “空头” 风险过度定价的 “价值铁底”。

本报告的使命： 清晰地阐述市场（空头）的核心误判在哪里，小米（多头）的核心优势在哪里，以及填补两者之间 “认知鸿沟” 的关键催化剂是什么。我们旨在为理性的长期投资者，提供一个在市场 “错误定价” 时做出正确决策的坚实依据。

我们的使命是 “分离信号与噪音”。“成都酒驾火灾” 是噪音，“Q3 汽车即将盈利” 是信号；“门把手舆论” 是噪音，“20 万台积压订单” 是信号。

我们的使命是 “提供理性之锚”。在市场因 “情绪” 而恐慌抛售时，本报告将提供一个基于 SOTP 的、坚实的 “价值底限”（1.46 万亿港元）。

本报告的愿景 (Vision)： 超越短期的股价波动，展现小米作为全球范围内独一无二的、能够将 “个人计算”、“智能家居”、“智能汽车” 三大万亿级赛道深度整合，并以 “AI” 赋能的科技生态平台的长期潜力。我们旨在证明，小米的征途并非星辰大海，而是那片星辰大海本身。

苹果拥有 “人”，但缺乏 “车” 和 “家” 的物理闭环。

特斯拉 拥有 “车”，但缺乏 “人” 和 “家” 的数据生态。

华为拥有 “人车家” 的布局，但其全球化之路严重受阻。

小米是目前全球唯一一个，有潜力在 “人、车、家” 三大物理场景中实现 “OS 统一”、“数据统一”、“体验统一” 和 “全球化落地” 的玩家。这才是其万亿美金之路的真正起点。

我们坚信，价值只会迟到，但从不缺席。希望这份深度报告，能为您在喧嚣的市场中，提供一份冷静、客观、基于数据的价值判断。

报告大纲

第一章：执行摘要与核心投资论点

1.1. 投资评级与核心数据

1.2. 核心投资论点：市场正在犯的 “三个错误”

1.3. “认知鸿沟”：1.17 万亿的 “风险底” vs 1.46 万亿的 “共识底”

1.4. 估值总结：SOTP 模型——“基础业务” 与 “期权价值”

1.5. 关键催化剂

第二章：SOTP 估值框架——为何必须拆分小米？

2.1. “旧小米” 的估值陷阱：为何市场长期给予低估值

2.2. “新小米” 的质变：“人车家全生态” 的财务意义

2.3. SOTP（分部估值法）：唯一合理的估值标尺

2.4. 我们的模型：(基础业务) + (汽车期权) 的二级定价

第三章：SOTP 深度拆解 (一)：“确定性” 基础业务 (The Base)

*(估值 1.12 万亿 ~ 1.82 万亿 RMB)*

3.1. 手机业务 (4000-6000 亿)：生态入口的 “高端化” 溢价

3.1.1. 财务画像：超越 11.5% 毛利的战略价值

3.1.2. 压力测试（空）：为何 “内存涨价” 已不足为惧？

3.1.3. 估值逻辑：P/S 2.0x-3.0x (为何高于三星)

3.2. 互联网业务 (2700-4500 亿)：利润奶牛的 “高确定性”

3.2.1. 财务画像：75.4% 毛利率的 “现金基石”

3.2.2. 压力测试（空）：中国消费者 “付费习惯” 的变现路径

3.2.3. 估值逻辑：P/E 15x-25x (对标平台巨头)

3.3. 大家电 & IoT (2250-3750 亿)：第二利润引擎的 “高增长”

3.3.1. 财务画像：113% 增速与 25.2% 毛利的 “戴 V 斯双击”

3.3.2. 压力测试（空）：凭什么对标海尔/格力？(增速、毛利、生态)

3.3.3. 估值逻辑：P/S 1.5x-2.5x (“成长股” vs “价值股”)

3.4. 汽车（2025）基础业务 (2240-3920 亿)：“已证实” 的颠覆

3.4.1. 财务画像（修正后）：40 万辆与 28 万 ASP 的 “机构共识”

3.4.2. 核心优势：S&M ≈ 0 (雷军 IP) 与 CAC ≈ 0 (生态引流)

3.4.3. 估值逻辑：P/S 2.0x-3.5x (对标理想，享受效率溢价)

第四章：SOTP 深度拆解 (二)：“即将兑现” 的期权 (The Option)

*(估值 2185 亿 RMB)*

4.1. YU9“昆仑” 期权 (1370 亿)：进军 “增程式” 与 “50 万 +” 市场

4.1.1. 市场空白：M9/L9 之外的 “未满足需求”

4.1.2. 风险评估：增程技术路线的执行风险

4.2. 二期工厂期权 (815 亿)：从 “供给瓶颈” 到 “需求释放”

4.2.1. 逻辑：二手车溢价证明的 “被压抑需求”

4.2.2. 风险：“产能爬坡地狱” 对 Q4/Q1 利润率的短期冲击

4.3. 品牌期权（未计价）：从 “高端定制” 到 “豪华” 的品牌弹性

4.4. 芯片期权（未计价）：玄戒 O1 的 “赋能” 与 “议价” 价值

第五章：空头压力测试：为何市场停在 1.17 万亿？

*(我们对所有 “空头” 论点的总结与回应)*

5.1. 历史的幽灵：为何 2022 年估值仅 3500 亿？(回应：风险已出清)

5.2. 重资产的诅咒：为何自建工厂不是 “负债”？(回应：效率护城河)

5.3. 芯片的黑洞：玄戒 O1 为何 “弃用”？(回应：战略议价)

5.4. 舆论的风暴：公关危机为何未致订单崩溃？(回应：数据证伪)

5.5. 致命的缺陷：如何量化 “隐藏式门把手” 的风险？

5.5.1. “奥斯本效应” 测试 (回应：20 万积压订单未动摇)

5.5.2. “旧车主愤怒” 测试 (回应：35 亿可控的 “客户维护成本”)

5.6. 宏观的阴影：AI“平平无奇”？(回应：AI 已在澎湃 OS 和 ADAS 落地变现)

第六章：核心风险分析 (机构的 “等待”)

6.1. 风险一：史无前例的 “三线作战” 执行风险 (Execution Risk)

6.2. 风险二：致命的 “雷军依赖症” (Key Man Risk)

6.3. 风险三：不可控的地缘政治风险 (Geopolitical Risk)

6.4. 风险四：即将到来的 Q3 财报验证风险 (Proof Risk)

第七章：结论与投资策略

7.1. 估值汇总：三种情景（悲观/中性/乐观）

7.2. 核心催化剂：11 月 18 日（Q3 财报）与 YU9“昆仑” 发布

7.3. 投资建议：在 “认知鸿沟” 最大时买入