Recursion Pharmaceuticals (RXRX) $Recursion Pharmaceuticals(RXRX.US) 深度研报：从表型筛选到垂直整合——Exscientia 并购后的重估与 AI 制药的新范式

1. 核心投资观点与摘要

Recursion Pharmaceuticals (NASDAQ: RXRX) 正处于其企业生命周期中最关键的转折点。作为“TechBio”（技术驱动生物学）领域的领军企业，公司在 2025 年经历了一次深刻的战略重塑。这一重塑的核心在于两大事件：一是传统遗留管线（Legacy Pipeline）如 REC-994 和 REC-2282 的临床失利，导致公司必须剥离旧有的“老药新用”逻辑；二是完成对 Exscientia 的全资收购，标志着公司从一家擅长生物学靶点发现的数据公司，转型为具备端到端小分子药物设计与制造能力的垂直整合巨头。

截至 2025 年 11 月，RXRX 的股价在经历了剧烈波动后维持在 4.41 美元左右，市值约为 29.6 亿美元（约合 12.2 亿企业价值，考虑到其庞大的现金储备）。目前的市场定价反映了投资者对 TechBio 模式的极度审慎——一方面承认其平台在早期药物发现中的降本增效潜力，另一方面对缺乏晚期临床成功案例表示担忧。

主要投资逻辑：

管线重置与风险出清（Pipeline Reset）： 随着 REC-994（海绵状血管瘤）和 REC-2282（神经纤维瘤病 II 型）因疗效不足而停止开发，公司短期内的商业化预期被推迟，但也消除了悬在股价上方的巨大的二期临床失败风险。市场焦点已完全转移至由 Exscientia 引入的“精准设计”资产（如 CDK7 抑制剂 REC-617）以及由 Takeda 授权引入的 REC-4881 ¹。

Exscientia 并购的战略协同（Synergy of Integration）： 这是行业内具有里程碑意义的合并。Recursion 拥有海量的生物学数据（表型图谱），擅长回答“攻击什么靶点”的问题；而 Exscientia 拥有基于物理和 AI 的化学设计引擎，擅长回答“如何设计分子去攻击该靶点”的问题。两者的结合填补了 Recursion 长期以来在药物化学（Medicinal Chemistry）设计能力的短板，构建了真正意义上的闭环药物发现引擎 ⁴。

资产负债表的防御性（Balance Sheet Strength）： 在生物科技融资寒冬中，Recursion 凭借约 7.85 亿美元的现金储备（截至 2025 年 10 月 9 日），以及严格控制的现金消耗率（2025 年指引不超过 4.5 亿美元），确保了直至 2027 年底的运营跑道。这一巨大的现金缓冲使其能够从容推进 REC-617 和 REC-4881 的关键临床试验，而无需在低股价时进行稀释性融资 ⁶。

平台验证与非稀释性收入（Validation & Revenue）： 尽管 2025 年第三季度营收不及预期，但 Roche/Genentech 触发 3000 万美元里程碑付款（针对第二个神经科学表型图谱）证明了大型制药公司愿意为 Recursion 的“数据地图”而非仅仅是“药物资产”买单。这一商业模式验证了 Recursion OS 作为行业基础设施的潜力 ⁶。

投资评级建议： 中性/观望（Neutral）。

虽然长期逻辑通顺，但考虑到整合 Exscientia 的执行风险以及 REC-617 的关键二期数据仍需时日（预计 2026 年），建议投资者在确认 REC-617 的联合用药数据进一步积极之前，保持耐心。对于风险偏好极高的 TechBio 专项基金，当前低于现金价值倍数的估值区间提供了左侧布局的机会。

2. 行业背景：AI 制药的演进与 Recursion 的独特性

要深刻理解 RXRX 的基本面，必须将其置于 AI 制药（AI Drug Discovery, AIDD）行业的发展脉络中。过去十年，该行业经历了从“算法狂热”到“实验验证”的周期。

2.1 从计算机辅助药物设计 (CADD) 到 TechBio

早期的 CADD 主要依赖物理规则模拟分子对接（如 Schrodinger）。随着深度学习的兴起，第一波 AI 制药公司（如 Atomwise, Insilico）试图完全通过干实验室（Dry Lab）预测药物活性。然而，这一模式遭遇了生物学复杂性的挑战——单纯的算法无法模拟人体内复杂的生物通路。

Recursion 代表了第二代 AI 制药公司，即“TechBio”。其核心理念是：AI 的瓶颈不在于算法，而在于数据。因此，Recursion 并不从公共数据库抓取数据，而是建立了大规模的自动化湿实验室（Wet Lab），每周进行数百万次实验，生成 petabytes 级别的专有生物图像数据。这种“数据工厂”模式旨在构建生物学的“谷歌地图”⁹。

2.2 竞争格局对比

在二级市场，RXRX 的主要对标公司包括 Schrodinger (SDGR) 和 AbCellera (ABCL)。

表 1：AI 制药三巨头核心指标对比（截至 2025 年 11 月）

数据来源：基于 ¹¹ 整理

分析：

RXRX 的企业价值（EV）与 SDGR 相近，但两者逻辑迥异。SDGR 拥有稳定的软件现金流（季度软件收入约 4000 万美元），这为其提供了估值底板 14。而 RXRX 的估值完全由其现金储备和对未来管线/里程碑付款的预期支撑。与 ABCL 相比，RXRX 享有更高的估值溢价，主要因为市场认为小分子药物的自研潜力（拥有全部权益）高于抗体服务模式的特许权使用费潜力。

3. 公司战略转型：Exscientia 并购案深度解析

2024 年 8 月宣布并在 2024 年 11 月完成的 Exscientia 并购案，是 Recursion 发展史上的分水岭。这不仅仅是一次简单的规模扩张，而是对原有技术栈缺陷的根本性修正。

3.1 交易结构与战略意图

Recursion 以全股票交易方式收购 Exscientia，Exscientia 股东每股获得 0.7729 股 RXRX A 类普通股 ⁵。交易完成后，Exscientia 从纳斯达克退市，成为 Recursion 的全资子公司。

核心痛点解决：

在此次并购前，Recursion 面临一个严峻的科学难题：其 Recursion OS 极其擅长通过表型筛选发现新的生物学靶点（Target Discovery），即它能告诉科学家“如果我们抑制基因 X，就能逆转疾病表型”。然而，Recursion 在制造能抑制基因 X 的分子方面能力较弱。这导致其早期管线多依赖于“老药新用”（Repurposing）或外部引进（In-licensing）。

Exscientia 的加入带来了世界级的自动化化学合成和AI 药物设计能力。Exscientia 的平台可以在极短时间内设计出具有特定属性（如高选择性、特定半衰期）的新分子实体（NCE）。

战略公式：

Recursion (生物学靶点导航) + Exscientia (精细化学弹药制造) = 端到端药物工厂

3.2 协同效应与财务影响

根据公司指引，合并后的实体预计将实现超过 1 亿美元的年度运营协同效应（Synergies）⁴。这主要来自于：

管线去重： 剔除低优先级的项目，聚焦肿瘤和罕见病。

行政整合： 消除上市公司层面的重复成本（审计、法务、IR 等）。

研发效率： Exscientia 的英国牛津团队与 Recursion 的美国盐湖城团队在数据和算力上的共享，减少了外部 CRO 的依赖。

对现金流的影响：

尽管合并带来了整合成本，但 Exscientia 账面上的现金也并入了 Recursion 的资产负债表。截至 2025 年第三季度末，合并后的现金总额约为 7.85 亿美元，这极大地延长了公司的生存跑道至 2027 年底，使其能够穿越当前的生物科技融资寒冬 6。

4. 临床管线深度分析：新核心与旧教训

投资生物科技公司的核心在于其临床管线的成功率。RXRX 的管线目前呈现出明显的“双轨制”特征：一边是令人失望的遗留资产（Legacy Assets）正在被清理，另一边是充满希望的精准设计资产（Precision Design Assets）正在崛起。

4.1 核心资产：REC-617 (CDK7 抑制剂) —— 肿瘤学的重磅押注

来源： Exscientia 原研（原代号 GTAEXS617）。

适应症： 晚期实体瘤（卵巢癌、结直肠癌、肺癌）。

阶段： 临床 1/2 期 (ELUCIDATE 试验) 3。

机制与科学逻辑：

细胞周期依赖性激酶 7 (CDK7) 是细胞转录和细胞周期的“总开关”。许多恶性肿瘤（特别是难治性肿瘤）表现出“转录成瘾”（Transcriptional Addiction），即高度依赖 CDK7 来维持其失控的生长。虽然 CDK7 是一个极具吸引力的靶点，但开发其抑制剂极具挑战性，因为 CDK7 在正常细胞中也起作用，非选择性抑制会导致严重的毒性（尤其是骨髓抑制和胃肠道毒性）。

AI 设计的差异化优势：

REC-617 是通过 Exscientia 的 AI 平台设计的，旨在解决“选择性”和“半衰期”的平衡难题。它被设计为一种可逆的、非共价抑制剂，具有极高的选择性。更关键的是，AI 优化了其药代动力学（PK）特性，使其具有较短的半衰期（5-6 小时）。

临床意义： 短半衰期意味着药物在体内迅速达到高浓度以杀伤肿瘤细胞（“重击”），然后迅速代谢排出，给正常细胞留出恢复时间。这种“Hit-and-Run”策略旨在拓宽治疗窗口 ³。

最新临床数据解读（2024 年底/2025 年初更新）：

在 ELUCIDATE 试验的剂量递增阶段，REC-617 展现了令人鼓舞的初步疗效：

部分缓解 (PR)： 一名经过 4 线治疗失败的铂耐药卵巢癌患者，在接受 REC-617 单药治疗后达到了确认的部分缓解，且缓解持续时间超过 6 个月。这是非常积极的信号，因为铂耐药卵巢癌通常预后极差，缺乏有效疗法。

疾病稳定 (SD)： 另外 4 名患者（包括结直肠癌和非小细胞肺癌）实现了长达 6 个月的疾病稳定。

安全性： 未观察到剂量限制性毒性，验证了 AI 设计的安全性假设 ³。

未来催化剂：

公司计划在 2025 年上半年启动 REC-617 的联合用药研究。如果在联合疗法中能进一步证实疗效，REC-617 有潜力成为数十亿美元级别的重磅炸弹药物（Blockbuster），也是验证 Exscientia 并购价值的核心资产。

4.2 核心资产：REC-4881 (MEK1/2 抑制剂) —— 罕见病的曙光

来源： Takeda 授权引入（原代号 TAK-733）。

适应症： 家族性腺瘤性息肉病 (FAP) 及 AXIN1/APC 突变癌症。

阶段： 临床 2 期 (TUPELO 试验) 1。

机制与科学逻辑：

FAP 是一种罕见的遗传病，患者因 APC 基因突变，结肠内会长出成百上千个息肉，如果不进行切除，几乎 100% 会发展为结直肠癌。目前唯一的治疗手段是预防性结肠切除术，对患者生活质量影响巨大。

Recursion 的平台发现，虽然 FAP 是由 APC 缺失引起的，但 MEK 抑制剂可以逆转由此导致的细胞表型异常。这是一个典型的“老靶点新适应症”发现。

最新临床数据解读（2025 年 TUPELO 中期数据）：

息肉负担减少： 在接受 4mg REC-4881 治疗的 6 名患者中，第 13 周时息肉负担中位数减少了 43%。

响应率： 83% (5/6) 的患者观察到了息肉减少，减少幅度从 31% 到 82% 不等。

疾病分级改善： 50% 的患者 Spigelman 分期（衡量上消化道疾病严重程度的指标）改善了至少 1 分 ¹⁷。

商业价值分析：

虽然样本量较小（n=6），但 43% 的息肉减少是临床意义显著的。如果这一疗效在后续扩大的队列中得到证实，REC-4881 将成为 FAP 领域的首款药物（First-in-Disease）。鉴于 FAP 的罕见病属性和缺乏替代疗法，该药将拥有极强的定价权和市场独占性。预计 2025 年 12 月将发布更多安全性和疗效数据，这将是股价的重要催化剂 19。

4.3 遗留资产的失败教训：REC-994 与 REC-2282

要理解投资者的谨慎，必须复盘 REC-994 的失败。

REC-994 (海绵状血管瘤 CCM)： 这是 Recursion 成立初期的旗舰项目。虽然 2024 年 9 月宣布达到了安全性主要终点，但在 2025 年公布的长期扩展研究中，MRI 显示的病灶体积缩小和功能改善（mRS 评分）与自然病程（Natural History）无法区分。也就是说，药物是安全的，但没效 ²。

深度洞察： REC-994 本质上是一种抗氧化剂（Tempol，超氧化物清除剂），并非 Recursion OS 从头设计的分子，而是通过表型筛选重新定位的老分子。它的失败揭示了单纯依赖表型筛选寻找老药新用的局限性——即使在细胞层面有效，在人体复杂的药代动力学环境下也可能失效。这也是公司为何必须收购 Exscientia 转向“精准设计”的根本原因 ²¹。

REC-2282 (NF2)： 同样，针对神经纤维瘤病的 REC-2282 二期试验因无效而终止。这进一步加速了公司剥离旧资产、聚焦新资产的战略决心 ¹。

表 2：Recursion 临床管线状态全景（2025 年 11 月）

来源：基于 ¹ 整理

5. 商业模式与合作伙伴关系：平台的变现能力

Recursion 的商业模式不仅仅是卖药，更是卖“地图”。通过与制药巨头的合作，Recursion 试图证明其数据平台可以降低药物发现的失败率。

5.1 Roche & Genentech：神经科学与肿瘤学的深度绑定

2021 年，Recursion 与 Roche/Genentech 签署了长达十年的战略合作，涉及高达 40 个项目。

最新进展（2025）： 2025 年 10 月，Roche 行使了**第二个神经科学表型图谱（Phenomap）**的选择权，向 Recursion 支付了 3000 万美元 ⁷。

战略意义： 这一动作极具信号意义。通常药企只为“药物候选物”买单，但 Roche 为“图谱”买单，说明 Recursion 生成的关于小胶质细胞（Microglia）的全基因组表型数据具有极高的科研和商业价值，能够帮助 Roche 导航复杂的神经退行性疾病生物学。这证实了 Recursion OS 作为“生物学基础设施”的变现能力。

5.2 Bayer：从纤维化到精准肿瘤

Recursion 与 Bayer 的合作经历了重组，目前聚焦于精准肿瘤学。

技术融合： Bayer 成为了 Recursion 开发的 LOWE (LLM-Orchestrated Workflow Engine) 软件的首个外部 Beta 用户。LOWE 是一个基于大语言模型的药物发现助手，允许科学家通过自然语言提问来调用底层的复杂数据分析 ²³。

经济模型： 潜在里程碑付款总额高达 15 亿美元 ²⁴。

5.3 NVIDIA：算力护城河

Recursion 与 NVIDIA 的关系不仅是客户与供应商，更是战略盟友。

资本纽带： NVIDIA 在 2023 年向 Recursion 投资了 5000 万美元 ²⁵。

基础设施： Recursion 建立了 BioHive-2 超级计算机，搭载 NVIDIA H100 GPU，使其拥有生物科技行业内最顶尖的私有算力。这一算力被用于训练其基础模型（Foundation Models），并计划通过 NVIDIA 的 BioNeMo 平台向第三方提供云服务（MaaS - Model as a Service），为未来开辟了软件服务收入的可能性 ²⁴。

6. 财务状况与基本面分析

在分析 RXRX 的基本面时，必须透过季度营收的波动，看到其资产负债表的实质。

6.1 2025 年第三季度财务复盘

营收的大幅波动： Q3 2025 营收仅为 520 万美元，远低于去年同期的 2610 万美元。这主要是因为 2024 年同期有一笔大额的 Roche 首付款，且 2025 年新的 3000 万美元里程碑付款确认在 Q4（10 月）。

分析师视角： 对于此类公司，单一季度的 GAAP 营收意义有限。更重要的是**现金消耗率（Burn Rate）和里程碑流入（Milestone Inflows）**的长期趋势。管理层重申，预计到 2026 年底将实现超过 1 亿美元的合作伙伴里程碑收入 ²⁷。

6.2 现金流与估值模型

现金储备： 约 7.85 亿美元（截至 2025 年 10 月 9 日）。这是 RXRX 最大的安全垫。

市值： 约 29.6 亿美元。

企业价值 (EV)： 市值减去现金约为 12.2 亿美元。

研发支出： Q3 研发支出激增至 1.21 亿美元（同比 +62%），反映了合并 Exscientia 后的研发活动增加以及 REC-617/4881 临床试验的推进 ⁷。

估值拆解 (Sum-of-the-Parts)：

现金价值： 每股约 1.93 美元（基于约 4.06 亿股流通股）。这意味着当前 4.41 美元的股价中，近 45% 是由现金支撑的。

平台价值： 市场给予了其平台（合作潜力和数据资产）约 12 亿美元的估值。考虑到与 Roche 和 Bayer 潜在的数十亿美元里程碑，市场目前的定价隐含了极高的风险折现率（>95%），反映了对早期管线的不信任。

管线价值： REC-617 和 REC-4881 的风险调整后净现值（rNPV）尚未被市场充分定价。如果 REC-617 二期成功，仅此一项资产的估值就可能支撑目前的整个市值。

7. 股价分析与投资建议

7.1 股价复盘

RXRX 的股价经历了典型的“高预期-失望-重构”周期。

下跌阶段： 随着 REC-994 和 REC-2282 的失败，股价从高位回落，反映了市场对“老管线”的彻底放弃。

支撑阶段： 股价在 4 美元左右获得支撑，这主要得益于其庞大的现金储备。只要现金不枯竭，公司的破产风险就极低。

反弹潜力： 近期股价对 REC-617 的早期积极数据反应平淡，表明市场处于“Show me the data”（拿数据说话）的极度谨慎状态。

7.2 分析师评级

华尔街分析师对 RXRX 的看法分化，但总体倾向于“买入”或“持有”。

目标价： 平均目标价约为 6.50 美元 - 8.00 美元，意味着较当前 4.41 美元的价格有 40%-80% 的上涨空间 ²⁸。

Needham 观点： 维持买入评级，但下调目标价，理由是 REC-994 失败增加了开发风险，但现金跑道提供了安全边际 ²¹。

Public.com 共识： 4 位分析师给出买入建议，认为长期潜力未变 ³⁰。

7.3 投资建议：在不确定性中寻找非对称机会

对于保守型投资者：

建议：观望 (Hold/Watch)。

Recursion 正处于“青黄不接”的时期——旧药已死，新药未成。虽然现金充足，但未来 6-12 个月缺乏确定性的重磅三期临床数据读出。建议等待 2025 年 12 月 REC-4881 的更多数据以及 2026 年 REC-617 的联合用药结果，确认平台转型成功后再入场。

对于激进型/TechBio 专项投资者：

建议：投机性买入 (Speculative Buy)。

当前股价处于历史低位区间，且接近现金价值的 2 倍。这提供了一个极佳的风险收益比（Asymmetric Risk/Reward）。

下行风险： 只要不跌破每股现金价值（约 2 美元），下行空间有限。

上行逻辑： Exscientia 的技术整合可能带来超预期的研发效率提升；REC-617 若在二期试验中展现出“Best-in-Class”潜力，股价有望实现倍数级反弹。此外，NVIDIA 或其他科技巨头对 AI 生物领域的进一步加注（如追加投资或收购）也是潜在的看涨期权。

8. 风险提示

在考虑投资 RXRX 时，必须充分认知以下风险：

整合风险 (Integration Risk)： 跨国并购（美国与英国团队）以及文化冲突（生物学家与化学家、软件工程师）可能导致执行力下降。如果 Exscientia 的化学引擎无法顺利融入 Recursion 的数据工作流，协同效应将大打折扣 ⁴。

临床失败风险 (Clinical Attrition)： 尽管有 AI 加持，药物研发本质上仍是高风险行业。如果 REC-617 或 REC-4881 在后续试验中失败，公司的估值逻辑将崩塌，甚至跌至净现金水平。

商业化遥遥无期： 公司目前没有已上市产品，完全依赖资本市场输血和里程碑付款。预计最早的商业化产品上市也要等到 2028 年以后 ³¹。

AI 祛魅 (AI Disillusionment)： 随着 REC-994 等第一代 AI 药物的失败，市场对 AI 制药叙事的耐心正在耗尽。如果整个行业（包括 Schrodinger, AbCellera）表现不佳，板块性的估值杀跌将波及 RXRX。

9. 结论

Recursion Pharmaceuticals 已不再是当年那个试图通过简单的细胞成像来“老药新用”的初创公司。通过对 Exscientia 的大胆并购，它已经进化为一个拥有海量数据底座（Recursion OS）、顶级算力集群（BioHive-2）和自动化分子设计工厂（Exscientia）的垂直整合制药巨头。

虽然 REC-994 的失败是痛苦的，但它也是一次必要的“排毒”，迫使公司将资源集中到真正具备设计优势的创新管线（REC-617, REC-4881）上。凭借近 8 亿美元的现金储备和与 Roche、Bayer 的深度绑定，Recursion 拥有足够的时间和资源来证明其技术愿景。对于相信 AI 终将重构制药行业的投资者而言，当下的低谷或许正是布局未来的起点。

注，我本人是长期看好这个赛道的潜力和这个公司的可能性，这一波下跌开始建仓，昨晚数了一下，目前持仓在 60888股。哈哈，tnnd，还以为有8万股以上呢，记错了。均价大概在4.8附近。