紫光股份赴港上市：A+H 棋局下的突围与博弈

1999 年在深交所上市的$紫光股份(000938.SZ) ，已向港交所递表，拟实现 A+H 同步上市。

这家曾因债务危机经历涅槃重生的 ICT 巨头，正试图通过港股上市完成三重跨越：缓解财务压力、加速全球化布局、卡位 AI 算力新赛道。但在毛利率三连降、行业竞争白热化的背景下，这场资本远征到底是破局之策，还是无奈之举？

重生之后的资本抉择

紫光股份的港股上市计划，距离其控股股东紫光集团完成司法重整仅过去三年。2022 年那场涉及 2,000 亿元债务的重整，彻底改写了紫光的股权版图——清华系退出，智路建广联合体主导的智广芯成为控股股东，公司进入无实际控制人时代。重生后的紫光股份，一边要消化 700 亿元级别的负债规模，一边要维系新华三在 ICT 领域的龙头地位，资金链始终处于紧绷状态。

其流动比率从 2022 年末的 1.5 倍下降至 2025 年 6 月末的 1.1 倍，速动比率也从 2022 末的 1.0 倍下滑至 2025 年 6 月末的 0.5 倍，意味着其可快速变现的资产有点紧张，在高压下或并不足以完全偿付需即时支付的债务。

从其提交的申请书可见，其 2025 年 6 月 30 日的债务达到 257.98 亿元（单位人民币，下同），大约相当于其总资产的 26.49%，该公司没有披露 2025 年 10 月 31 日的资产总值，但尽管该日的债务缩减至 239.73 亿元，其中即期计息银行及其他贷款达到 117.59 亿元，仍是一个颇为可观的债务数字，其同日的现金及现金等价物仅 78.48 亿元，并不足以应付这些债务。

2025 年上半年，紫金股份营收同比增长 24.96%，至 474.25 亿元，归母净利润却仅按年增长 4.05%，至 10.41 亿元：毛利率从 2022 年的 19.80% 持续降至 2025 年上半年的 14.42%。今年上半年来自经营活动的净现金流出达 28.16 亿元。但与此同时，其持续投入研发，除了一年超 50 亿元的费用化研发支出外，该公司还持续投入资本支出，其中今年上半年就有 3.3 亿元。

在此背景下，港股上市成为必然选择。根据其披露的募资规划，资金将重点投向高性能智能计算、云及数字化解决方案；目标与芯片和软件相关或下一代 AI 方面核心技术互补或协同的战略投资，同时补充海外扩张与战略并购的弹药。

A+H 的双重逻辑：技术卡位与全球化破圈

对于紫光股份而言，港股上市的意义远不止 “补血”。在其业务版图中，新华三贡献了核心营收，而这家子公司的增长瓶颈正逐渐显现：国内交换机市场超 30% 的市占率已逼近天花板，华为、锐捷网络的挤压日趋激烈，必须通过全球化打开新空间。

2025 年上半年，该公司的海外拓展成效显著，其他国家及地区的收入贡献同比大增加 52.98%，至 19.79 亿元，但在总营收的占比仍仅为微不足道的 4.17%。港股上市将为其提供更便捷的国际融资渠道，也能借助香港的资本市场平台提升品牌国际认可度。该公司表示将聚焦于巩固在亚洲的业务布局，同时推进在中东、非洲及拉美等新兴市场的增长计划，及积极开拓欧洲成熟市场。

更深层的布局在于 AI 算力赛道。当行业进入 “AI in All” 时代，紫光股份也构建起从液冷算力机柜到 AI 防火墙等的产品矩阵。其港股募资带来的增量资金，将用于 AI 数据中心交换机的开发、开发 AGI 平台软件等。

光环下的隐忧：毛利率困局与竞争暗战

紫光股份的港股之路，并非坦途。最直观的压力来自持续下滑的盈利能力。其解释毛利率走低的核心原因，是低毛利的智能计算与存储业务收入占比提升，挤压了高毛利的网络安全业务空间，尤其是为了争夺大型互联网公司的合作，不得不提供有竞争力的定价，这对其毛利率构成了压力。

技术依赖的隐患同样不容忽视。尽管其 800G CPO 硅光交换机实现全球首发，但核心芯片仍依赖外部供应，这直接影响产品交付周期与成本控制。在 AI 大模型领域，其灵犀智算平台虽能支撑 DeepSeek-671B 大模型训推，但与头部企业的差距仍需巨额研发投入来弥补。

资本市场的估值逻辑也在考验紫光股份。当前 A 股 714 亿元的市值，对应截至 2025 月 9 月末止 12 个月扣非归母净利润的 15.28 亿元的 46.73 倍，相比之下，同业$浪潮信息(000977.SZ) 同期市盈率大约为 43.78 倍，而$中兴通讯(00763.HK) H 股要较其 A 股股价折让 30.71%，可见港股市场对科技股的估值向来更为谨慎，尤其是对高负债、盈利承压的企业。

若其港股发行定价低于 A 股，可能引发 A 股估值的联动调整；若定价过高，则可能面临认购不足的尴尬。

棋局之外：巨头们的新战场

紫光股份的港股上市，本质上是中国 ICT 产业升级的一个缩影。在算力成为核心生产力的时代，其面临的挑战也是行业的共同命题：如何平衡短期盈利与长期研发，如何在国产化替代与全球化竞争中找到平衡点，如何在 AI 算力革命中抢占先机。

从行业格局看，紫光股份的 A+H 布局，将加剧与华为、浪潮信息等对手的资本竞赛。华为凭借全栈技术优势在政企市场步步紧逼，浪潮信息则在 AI 服务器预算里基础设施领域占据优势，紫光股份必须依靠新华三的 “云 - 网 - 安 - 算 - 存 - 端” 全栈能力构建差异化壁垒。其液冷解决方案已成功将电源使用效率降至 1.05，这一优势若能通过募资快速产业化，有望成为破局关键。

对于投资者而言，紫光股份的港股标的价值，在于其三重属性的叠加：ICT 基础设施的 “压舱石”、AI 安全的潜力、全球化成长”。但这些价值的兑现，将取决于该公司能否扭转毛利率下滑趋势，以及从竞争中突围而出的能力。

作者：吴言