泡泡玛特遭做空，市值蒸发超 2000 亿，“出海” 红利阶段性结束

资本市场的故事一直都在轮番上演，风口之上头部企业，几年内就能完成蜕变。

当热潮散去，曾经展望的未来都变成了泡影，业绩才是最终的归途。

进入 2024 年下半年之后，泡泡玛特、老铺黄金成为了港股市场的新宠，在市场的加持下，泡泡玛特创出了历史的新高。巅峰时期，其掌舵人王宁以超过 280 亿美元的身家，超越牧原股份创始人秦英林成为 “河南新首富”。

作为全球年轻消费群体新的 “社交货币”，大多数年轻人都把拥有一个 Labubu 作为社交新手段时，泡泡玛特的盲盒困境就顺利被打破，这也预示着该公司顺利的走过了野蛮生长阶段，正式的成为了一家全球具有影响力的 IP 公司。

Labubu 在欧美，获得很多国际明星的青睐，一跃成为了全球爆款，一些限定款或者联名款甚至卖出了成千上万的天价。

在这种背景下，泡泡玛特掌舵人王宁不仅成功 “破圈”，还得到了名利加持。

出海的成功，加上全球年轻市场的青睐，泡泡玛特重新被资本市场定义。于是泡泡玛特的股价一路突破 100 港元、200 港元、300 港元，最高位时，泡泡玛特的总市值一度突破 4500 亿港元。

疯狂的市场定价，让泡泡玛特的核心投资人屠铮也非常不淡定。到今年 5 月，屠铮几乎清仓式减持了泡泡玛特。值得注意的是，他的减持实际上自去年 5 月就已经开始，而当时泡泡玛特的股价也不过还在 “山腰”。

减持完成之后，屠铮表示：“从天使阶段第一次投资到最终出售，陪伴公司整整 14 年，First in Last out, 过程跌宕起伏，波澜壮阔。坚守至今，万分不舍，心存感激。”

知名投资人段永平在评价泡泡玛特时，也表示了高度肯定。他称，虽然自己看不懂泡泡玛特，不会投资和购买其股票，但泡泡玛特能把情绪价值产品做成这样的能力，不是随便的成功，也不能归为运气。

回头来看，一家公司的热度并不能一直保持，当潮水退去，年轻人关于 Labubu 的讨论已经减少，而泡泡玛特距离最高位，跌幅也已超过 40%，市值更是蒸发 2000 亿港元，前几个月还看好泡泡玛特的机构已集体 “失声”，属于泡泡玛特的考验，才刚刚开始。

“出海” 并不万能

2020 年，顶着 “潮玩第一股” 光环的泡泡玛特成功在港交所上市，盲盒经济的加持以及超高的业绩增速，让泡泡玛特市值一度突破了 1400 亿港元。

隐藏款的稀缺性，充分的调动了年轻人的消费心理。于是在黄牛的推波助澜下，一些比较有名的隐藏款价格甚至能翻上数十倍，因此泡泡玛特就成了 “90 后的茅台”。

但让王宁和泡泡玛特没想到的是，疯狂的盲盒经济最终引来了监管的关注。

在经营的 “红线” 下，盲盒经济的泡沫很快被 “刺穿”。到 2022 年中旬，泡泡玛特的业绩就已失速，股票最低掉到了 9 港元以下。

当时，大部分投资者对泡泡玛特都失去了信心。

在业绩以及股价的 “双杀” 下，王宁也曾试着抛出一些新故事，重新吸引投资者，包括出海、投资等。

2023 年，海外市场的爆发，让王宁看到了新的方向。在当年业绩说明会上，王宁表示，海外的营收有望超过集团 IPO 前的收入，等于再造了一个泡泡玛特。

出海战略的成功，拯救了泡泡玛特，也让王宁找到了公司的第二增长曲线。但对于泡泡玛特而言，出海并非不可复制，同期一同出海的名创优品等，也在海外取得了巨大的成就。这就意味着，泡泡玛特的二次成功，选择大于努力。

到 2025 年，Labubu 的爆火，彻底让全球年轻人记住了泡泡玛特，也记住了这个年轻的中国 IP。但需要说明的是，随着海外市场复杂性加剧，出海的策略也不再万能。

侃见财经认为，因为任何 IP 都有周期性，火爆的产品持续性还需要市场进一步验证。因此，我们预计，随着海外市场爆发性增长趋于平稳，泡泡玛特业绩的增速也将下滑。

值得注意的是，爆炒的股价已经提前透支了泡泡玛特的未来业绩的预期，不少机构已经选择套现走人。

数据显示，重仓持有泡泡玛特的基金数量从二季度末的 286 只降至三季度末的 180 只，基金重仓持股数量从 6333.08 万股降至 4382.13 万股，降幅约 31%。

进入业绩兑现阶段

估值的兑现，最终都要用业绩消化。

今年三季度，泡泡玛特延续了上半年的高增长态势，其整体收益同比增长 245%-250%。其中，中国市场收入同比增长 185%-190%，海外市场收入同比增长 365%-370%。

分区域来看，泡泡玛特亚太市场同比增长 170%-175%；美洲市场增长 1265%-1270%；欧洲及其他市场增长 735%-740%。

面对三季度海外业绩的暴增，泡泡玛特股价并未明显的表现，反而出现了加速下跌的现象。

此前，泡泡玛特 Labubu 新品上市，热度明显下降，其在二级市场的溢价已明显回落。其中隐藏款溢价幅度缩水超 50%，而 3.0 及 4.0 常规款在二手平台售价已跌破官方零售价。

有分析表示，投资者担忧泡泡玛特收入增速或于今年见顶，明年起增长动能可能放缓。

伯恩斯坦驻香港的亚洲消费分析师胡美琳指出，泡泡玛特股价走弱 “很大程度上是因为整个 11 月北美线下销售趋势走弱”。她估算，泡泡玛特本季度美国业务的销售增速目前已放缓至低于 500%。

摩根士丹利发布研报称，泡玛特正在从过去两年的 “爆发式增长” 阶段，过渡到未来的 “可持续增长” 阶段。

该机构预计 Labubu2025 年的销售额将达到 155 亿元人民币，较 2023 年增长 41 倍，但基于高基数，泡泡玛特 2026 年 Labubu 的收入增速将显著放缓，因为一些追随潮流的消费者可能不会再回来。鉴于较低的广告与推销费用比率、较低的降价幅度、较高比例的线上直销及较低的租金比率，摩根士丹利认为，泡泡玛特能够维持约 30% 的净利润率增长。因此，该机构下调了泡泡玛特的目标价。

德银则发布研报称，为满足激增需求，Labubu 产能从上半年的 1000 万只拉升至年底的月均 5000 万只。对于依赖 “酷” 和 “稀缺” 属性的潮流玩具而言，普及往往是热度衰退的前兆。报告称，自今年 8 月以来，Labubu 及其他热门 IP 的市场溢价已见消退。其中，Labubu 隐藏款的溢价幅度缩水超过 50%，而 Labubu3.0 及 4.0 常规款式在二手平台价格已跌穿官方零售价。

德银还警告称，泡泡玛特正在遭遇 “可获得性悖论”，市场习惯于根据 2025 年的爆发式增长线性推导未来，但当前由 Labubu 推动的强劲增长掩盖了泡泡玛特供需反转的巨大风险。

侃见财经认为，随着 Labubu 的热度逐渐降低，未来海外市场增速的放缓将会成为市场担忧的重点。且一旦海外增速放缓，市场将会对泡泡玛特的估值进行重估，届时泡泡玛特极有可能遭遇业绩以及股价的 “双杀”。

另外，需要注意的是，此前的估值泡沫已经严重透支了泡泡玛特未来的股价增长空间。从这个角度来看，随着业绩的放缓，泡泡玛特遭遇的危机，可能比上次更加剧烈。我们认为，随着股价的下跌，对于泡泡玛特应该持有更加的谨慎态度，以便随时关注业绩的变化从而做出调整。$泡泡玛特(09992.HK)