市值不到 90 亿的保健品龙头，H&H 健合被市场错杀了吗？

图文 | 躺姐

从 7.8 港元到突破 15 港元，健合集团（H&H 国际控股 HK：01112）的股价在 2025 年走出了一条与市场预期截然相反的曲线。尽管近一段时间股价有一定下挫，但这仍然是港股市场中稀缺的优质消费标的。

就在一年前，这家公司刚刚交出上市以来首份亏损年报，婴配粉业务收入暴跌 25.8%，几乎被市场钉上 “价值陷阱” 的标签。彼时市场对健合的质疑声四起：出生率持续下行、婴配粉市场萎缩、高杠杆经营风险、商誉减值隐忧……种种负面因素让公司股价相当沉寂。

然而 11 月披露的三季度数字，延续了半年报的强势，改变了公司的价值叙事：108.05 亿元营收，12.3% 同比增长，婴幼儿配方奶粉业务单季暴增 104%，合生元超高端市占率攀升至 17.3% 创历史新高。

拆解这份三季报，三大业务板块的同步复苏是最核心的信号。成人营养及护理用品实现收入 52.43 亿元，按同类比较基准同比增长 6.0%，中国市场增速达到 15.7%，Swisse 在中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂市场稳居第一。

渠道端的爆发力同样令人印象深刻，跨境电商销售额增长 23.1%，抖音渠道更是实现了 77.7% 的增长。宠物营养及护理用品收入 15.90 亿元，按同类比较基准增长 8.2%，Zesty Paws 在北美市场保持 12.4% 的强劲增长，高利润率产品组合占中国市场宠物业务收入的 33.7%。

但真正扭转市场预期的，是婴幼儿营养及护理用品业务的强势反弹。这个曾经拖累整体业绩的板块，前三季度实现收入 39.73 亿元，同比大幅增长 24.0%，其中婴幼儿配方奶粉业务增长 33.3%。中国市场的表现更为亮眼，婴配粉销售额同比增长 35.2%，而根据尼尔森统计，同期整体市场零售额下降 0.2%。

这些数字表明，合生元正在以超越行业的速度收割市场份额，前三季度超高端市占率达到 16.4%，第三季度更攀升至 17.3%，均创历史新高。增长势头在 Q3 进一步加速，单季婴配粉销售额同比增长 104%，此前持续下滑的婴幼儿益生菌及营养补充品业务也重拾强劲双位数增长，同比增长 58.8%。

而在双 11 期间，Swisse 在天猫、京东、唯品会营养补充品类别均排名第一，合生元婴配粉 GMV 录得双位数增长，核心品牌的集体爆发同样印证了业务复苏的成色。

不过，从最近的市场表现来看，经营数据的全面向好与股价的修复幅度之间，似乎仍存在某种落差。部分投资者对健合的疑虑集中在几个方面：高商誉、高负债、以及三季报为何只披露收入不披露利润。最后这一点尤其被一些分析人士拿来说事，暗示盈利状况可能不及预期。

但这种推断在逻辑上是站不住脚的。

从规则上看，港股上市公司的定期报告要求是中期报告和年度报告，三季度营运数据属于自愿性披露，披露内容由公司自行决定，这是市场惯例而非健合特例。有大量业绩非常好的公司也不选择披露一季报和三季报，就以我们一直观察的哈尔滨电气来说，就根本不披露一三季报，也不耽误他们股价和业绩一路上升。

从已披露数据看，前三季度各项经营指标都在持续向好，高利润率的营养补充品占收入的 64.5%，中国市场收入同比增长 20.6%。更重要的是，公司在 9 月和 10 月主动提前偿还了合计约 3 亿元人民币等值的美元银团贷款，截至 9 月 30 日现金储备仍维持在 17.4 亿元。若现金流紧张或盈利恶化，这种主动去杠杆的操作显然难以实施。

主动还款这个细节恰好串联起理解健合的两条线索：业务端的复苏已经转化为真实的现金流创造能力，而管理层正在利用这些现金优化资本结构、降低财务成本。后者是一个常被市场忽视的利润弹性来源。

2025 年 1 月，公司完成了再融资操作：以发行 3 亿美元、票面利率 9.125% 的新优先票据，赎回了票面利率高达 13.5% 的 2.97 亿美元优先票据，票面利率下降约 440 个基点，期限延长至 2028 年。

根据中期报告披露，上半年正常化利息支出较去年同期下降 10.8%，隐含年化利息率从 7.07% 降至 6.63%。公司还将人民币计值及已对冲债务占比从 2023 年末的零提升至 75.7%，降低了汇率波动风险。从再融资到币种置换，从票息压降到主动提前还款，这一系列操作释放的利润弹性是管理层可控的经营成果，而非对外部利率环境的被动等待。

当然，客观评估健合的投资价值，商誉风险同样不容回避。截至 2024 年末，公司商誉余额为 76.04 亿元，占总资产约 40%，主要来自历年收购 Swisse、Zesty Paws、Solid Gold 等品牌形成的溢价。2024 年计提了 1.24 亿元的商誉及无形资产减值，涉及早年收购的欧洲品牌 Dodie 及 Good Gout，这两个非核心品牌 2023 年末商誉余额合计仅 1.13 亿元，减值更多是一次性出清而非系统性风险的信号。

真正承载商誉价值的 Swisse、合生元等核心品牌，其经营表现已在前文详述，市场份额的持续提升为账面商誉提供了业绩层面的支撑，即便继续出现减值，大概率也是相对可控的。

落脚到估值层面，以约 13.6 港元股价计算，健合市值约 87.5 亿港元，对应 2024 年全年 130.5 亿元营收，市销率仅约 0.67 倍。横向对比同业，汤臣倍健（SZ:300146）当前股价约 12 元人民币，市值约 200 亿元，对应 2024 年 68.38 亿元营收的市销率约 2.9 倍。

健合的市销率显著低于汤臣倍健，其前三季度营收数字增幅却大幅超越后者，汤臣倍健今年前三季度的收入同比下降了 14.27%；且健合营养补充品已占总收入 67.7%，汤臣倍健业务集中于成人膳食营养补充剂单一品类，缺乏健合覆盖成人、婴幼儿、宠物三大消费场景的多元化布局。

对于高杠杆、多业务线的转型期企业，企业价值倍数（EV/EBITDA）比市盈率更能反映真实估值水平。健合 2024 年经调整可比 EBITDA 约 11.8 亿元，以当前企业价值（市值 87.5 亿港元 + 净负债约 80 亿元人民币，折合约 170 亿港元）计算，EV/EBITDA 约 14-15 倍，仍然算得上是低估。

在我们看来，当前港股市场定价更多反映的是资产负债表的历史包袱，而非运营层面的边际改善。对于能够承受短期波动、愿意等待去杠杆周期完成的投资者而言，以 0.64 倍市销率买入一家三大业务线同时增长、现金流健康、且主动推进债务重组的全球化营养健康平台，所承担的风险与潜在回报并不对称。$H&H国际控股(01112.HK) $汤臣倍健(300146.SZ) 

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