华芢生物的 600 倍超购热潮下，是一场情绪狂欢还是价值发现？

当港股新股市场在 2025 年迎来久违的复苏，资金开始重新寻找下一个可以承载想象力的赛道。

就在这样的背景下，一家尚未实现任何商业化收入、核心产品仍停留在 II 期与 IIb 期临床阶段的生物科技公司——华芢生物，却在招股阶段掀起了罕见的资金狂潮：孖展认购超过 500 亿港元，公开发售超购近 600 倍。

支撑这场热度的，是 “港股 PDGF 第一股” 的稀缺叙事，是千亿级伤口愈合市场的长期想象力；而与之并行的，则是临床数据仍存统计学不确定性、研发节奏被反复拉长、未来六年才能触及商业化的现实约束。

但问题在于，这种热度，究竟来自对公司基本面的提前确认，还是又一次对不确定性的集体下注？我们来一探究竟。

情绪先于基本面，谁在把华芢生物推向 600 倍超购？

招股书显示，成立于 2012 年的华芢生物，专注于血小板衍生生长因子（PDGF）药物的研发，主攻烧烫伤与糖尿病足溃疡等伤口修复适应症。

其核心产品 Pro-101-1 用于治疗深二度及浅二度烧烫伤，Pro-101-2 则瞄准糖足溃疡，两款产品均尚未进入 III 期临床，更谈不上商业化收入。过去数年，公司持续亏损，研发与行政开支构成了主要现金消耗。

但资本市场显然并不是在用 “成熟药企” 的尺子衡量它。

华芢生物的第一重吸引力，来自 PDGF 在中国市场处于空白市场。截至目前，中国尚无获批上市的 PDGF 药物，相关管线数量更少，而华芢生物一家公司就占据了其中两条。

这种稀缺性，在生物科技 IPO 中向来具备强烈的放大效应。尤其是在港股生物科技经历长时间供给过剩、题材同质化之后，任何 “非泛肿瘤”“非 Me-too（国内称为改良型新药）” 的差异化方向，都会被迅速聚焦。

但空白并不等于低风险。PDGF 并非全新靶点，其在海外已有应用经验，而真正的不确定性在于，疗效是否足够稳定、临床数据能否经得起统计学审视，以及在真实医疗体系中，是否具备足够清晰的支付与使用场景。

市场的第二重推动力，来自资金结构本身。此次华芢生物的超额认购，很大程度上由孖展资金驱动。

数百亿港元的杠杆资金，押注的是一个典型的 “低流通盘 + 高关注度 + 短期情绪集中” 的模型，而非对公司十年发展路径的精细测算。这种模式在港股 18A 历史上并不陌生，其逻辑并非我完全相信，而是我相信会有人接力。

更深层的背景，是港股生物科技板块正在经历一次微妙的情绪修复。过去两年，大量生物科技公司估值被系统性压缩，市场对 “烧钱 + 临床不确定性” 的容忍度降至冰点。

但当板块整体处于低位，新的 IPO 反而更容易被视为情绪出口。华芢生物体量不大、故事集中、叙事清晰，天然适合作为这轮风险偏好回暖中的试金石。

换句话说，华芢生物的火爆，更像是一场由资金结构、板块情绪与稀缺叙事共同催化的资本事件，而不是一次已经被基本面充分验证的价值发现。

从热度到兑现，华芢生物必须直面的三重硬约束

资本市场的热情，并不能替代临床数据本身。

回到公司基本面，华芢生物的风险敞口其实高度集中。公司目前真正意义上的 “押注”，只落在 Pro-101-1 与 Pro-101-2 两款核心产品上，而这两条管线，恰恰都处在最考验耐心、也最容易出现变数的阶段。

就 Pro-101-1 而言，其用于治疗深二度烧烫伤的 IIb 期临床试验，部分数据并未显示治疗组与安慰剂组之间存在统计学显著性差异。

在生物医药领域，这并不意味着失败，但也远未到可以高枕无忧的阶段。后续临床设计如何优化、终点设置是否足够说服监管，都会直接影响其推进节奏。

Pro-101-2 的挑战则更为现实。该产品用于治疗糖尿病足溃疡，自 2022 年进入 II 期临床以来，受试者入组进度缓慢，已经对整体研发节奏造成拖累。

糖足是一个临床需求明确、患者基数庞大的适应症，但同时也是疗效标准严格、真实世界复杂度极高的领域。它并不是有需求就一定能放量的简单逻辑。

即便假设核心产品顺利获批，真正的考验也才刚刚开始。烧烫伤与糖足治疗，最终都要回到医院体系与医保支付之中。PDGF 药物能否在疗效、价格与使用便利性之间找到平衡，将直接决定其商业化上限。

华芢生物在招股书中提到，计划在未来六年内独立实现至少两款创新药的商业化，这本身就是一个对执行力、资金耐力与市场能力要求较高的目标。

财务结构进一步放大了这种压力。招股书显示，2023 年度、2024 年度、2025 年截至 9 月 30 日止九个月，公司分别录得净亏损 1.05 亿元 (人民币，下同)、2.12 亿元、1.35 亿元，过去几年华芢生物持续亏损，尚未形成经营性现金流。

这次募资中，超过六成资金将用于核心产品的持续临床开发与商业化推进。这意味着，一旦关键临床节点受阻，或外部融资环境再度收紧，公司的安全边际也将随之收窄。

结语

当情绪先行、资金拥挤，所有问题都会被暂时搁置；但当热度退潮，市场终究会回到最朴素的判断标准，数据是否足够硬，节奏是否足够稳，商业化是否真正可行。

对华芢生物而言，上市只是开始。对投资者而言，这更像是一场关于耐心与现实的再一次博弈。