智谱和 MiniMax 赴港，为独立大模型打开估值空间？

当 AI 大模型从技术探索走向商业化深水区，独立大模型厂商的资本化之路成为行业关注的焦点。

近日，源自 “清华系” 的智谱华章与脱胎于 “前商汤高管” 的 MiniMax 双双通过港交所上市聆讯，即将携手登陆资本市场，为中国独立大模型行业拉开 “资本化双子星” 的序幕。

这两家企业虽同属纯粹的大模型赛道，却走出了截然不同的发展路径：智谱以 “模型即服务（MaaS）” 深耕 B 端市场，MiniMax 则聚焦 C 端 AI 原生产品，以全球化布局斩获 2 亿累计用户，在海外市场抢占先机。

但相同点是，收入均实现倍数级增长，却仍受困于研发驱动的巨额亏损，IPO 成为缓解现金流压力、支撑技术迭代的关键选择。

MiniMax 与智谱的异同

两家公司同为独立（即纯粹的大模型公司）的 AI 大模型公司：创建于 2019 年的智谱源自清华技术转化，其联合创建人均拥有清华大学的任职背景，主要提供基础大模型；而创立于 2021 年的 MiniMax，创建人闫俊杰则拥有$商汤-W(00020.HK) 的任职背景，曾担任商汤的副总裁及研究院副院长，也曾在清华大学从事博士后研究，且多名管理人员也来自商汤。

MiniMax 聚焦两个重点：研发先进的大模型，以及打造 AI 原生产品，对标的是 OpenAI、Anthropic、豆包、DeepSeek 等。

智谱采用的是模型即服务（MaaS）产品开发及商业化模式，其当前的收入大部分来自企业用户（B 端），且本地部署的企业用户占比又占优，即定制私域专属 AI 模型需求的客户；而 MiniMax 则为模型即产品，个人用户（C 端）或是其主要用户，着重应用端，非智谱的私域化。

智谱的收入大部分来自中国内地，2024 年下半年开始拓展更多地域市场，包括东南亚和其他地区，但内地仍是主要收入来源，2025 年上半年，中国内地贡献的收入占了其总收入的 88.39%；而 MiniMax 的收入分布则十分广泛，2025 年前三季度，内地仅占其总收入的 26.95%，其收入来自新加坡、美国等，见下图。

MiniMax 的主营业务

MiniMax 提供的大模型组合包括大语言模型、视频生成模型以及语音和音乐生成模型。

大语言模型有 MiniMax M 系列，由 M1 和 M2 组成。于 2025 年 6 月推出的 MiniMax M1 是一款开源的大规模混合注意力推理模型，能够处理一百万个 tokens 的上下文窗口，为开发更强大的 AI Agent 提供支持。MiniMax M2 是其最新的大语言模型，转为代码和 Agent 任务而研发。

视频生成模型有 Hailuo-02，能从多种形式信息输入中生成高质量视频内容，从发布起就实现大规模商业化。

语音生成模型 Speech-02 旨在从文本输入中生成自然、高质量的语音。

该公司依托全模态大模型组合，为全球个人用户、开发者和企业客户提供 AI 原生产品和服务，其中 MiniMax 是其智能 agent 应用，可通过自然语言指令自主执行多项任务；海螺 AI 集成其 Hailuo-02 模型，可实时生成高质量的图像和视频；MiniMax 语音集成其 Speech-02 模型，为用户提供音频生成功能；面向国际市场的 Talkie 以及面向中国本土市场的星野是其 AI 原生全模态交互平台，让用户与 AI 智能体或虚拟角色互动产生情绪链接。

MiniMax 的收入主要有两大来源：AI 原生产品以及开放平台和其他基于 AI 的企业服务。见下图，主要 To C 的 AI 原生产品占了该公司的大部分收入，2025 年前三季的占比达到 71.1%，而智谱 2025 年上半年有至少 85% 的收入来自于企业的本地化部署。

MiniMax 的 AI 原生产品之中，尤以海螺 AI（即图像和视频生成工具）和 Talkie/星野（即 AI 原生全模态交互平台）为主要的收入来源，2025 年前三季的收入占比分别达到 2.6% 和 35.1%，而企业服务仅占其收入的 28.9%。

MiniMax 的 AI 原生产品主要通过应用内充值和订阅方式来变现。该公司透露，今年前三季，其月均活跃用户数（MAU）为 2760 万。AI 原生态产品的累计用户达到 2.12 亿以上，而 AI 原生产品的付费用户数则为 177.16 万名。

与此同时，该公司也在拓展企业用户，2025 年前三季的开放平台付费用户数约有 2,500 家，相较以企业客户为主的智谱，于同期有 1.2 万机构客户。

MiniMax 的财务与融资

与智谱一样，MiniMax 也处于严重的亏损状态，其 2025 年前三季的收入增长非常迅猛，按年增长 175%，至 5343.7 万美元，约合 3.76 亿元人民币，是 2024 年全年收入的 1.75 倍。相比之下，智谱 2025 年上半年的收入规模约为 1.91 亿元人民币。

在收入快速增长的同时，MiniMax 也在大幅增加运营开支，其中研发支出是其最重大的开支，于 2025 年前三季，此支出相当于其收入规模的 3.37 倍，也因此，MiniMax 亏损严重，今年前三季的经调整亏损达到 1.86 亿美元，比收入还高出三倍。

不过，MiniMax 期望通过利用大模型的快速发展，持续提升大模型智能水平，吸引更多用户，拓宽 AI 原生产品的表现渠道，以及优化组织效率和可扩展性，来改善亏损状况，而首先得解决现金流问题。

MiniMax 透露，其 2025 年 9 月 30 日的现金结余为 10.462 亿美元，其中现金及现金等价物为 3.63 亿美元、以公允值计量且其变动计入损益的金融资产即期部分 6.442 亿美元，以及未动用银行融资 3940 万美元，但是于 2025 年，该公司预计每月的现金消耗约为 2790 万美元。如此算来，其当前的现金状况或可支撑 37 个月，即约三年，但前提是运营现金流没有增加，AI 相关算力投入的价格没有因为供不应求而上升，其他基础设施投入没有增加等。

MiniMax 计划通过在港交所（00388.HK）上市，筹资用于未来五年的研发，包括开发大模型和 AI 原生产品，其余则分配至运营资金及一般企业用途。

从其提供的资料来看，MiniMax 迄今为止或进行了七轮融资，到 2025 年 8 月 19 日 Pre-B++ 轮结束后，其投后估值或达 42.402 亿美元，约合 298.48 亿元人民币，而智谱在完成第八轮的 B6 轮融资（2025 年 5 月 29 日）后，估值或为 243.77 亿元人民币。

参与 MiniMax 前期投资的投资者或包括$阿里巴巴-W(09988.HK) 旗下的 Alisoft China，当前持股比例或约 15.04%；米哈游则持有 7.05%；IDG 或持有 3.08%；$腾讯控股(00700.HK) 或持有 2.84%。

MiniMax 似乎也是采用同股不同权机制，从其股权构成可见，阿里巴巴、米哈游、腾讯等主要投资者已占了其较大的权益，但是其创始人闫俊杰拥有 59.21% 的投票权，持股权益则仅 22.35%。

结语

这场 “双雄赴港” 的资本冲刺，不仅是两家企业从融资输血向市场募资转型的重要跨越，更折射出中国大模型行业的分化与成熟——头部独立厂商已形成差异化竞争格局，不再是同质化的技术比拼，而是商业模式、市场选择与资源整合的综合较量。

其上市后的表现，既将为行业树立 “技术价值 + 商业潜力” 的估值标杆，也将为后续独立大模型厂商打通资本化通道。未来，在持续高企的研发投入与激烈的市场竞争下，智谱能否巩固 B 端优势、突破盈利拐点；MiniMax 能否扩大 C 端用户粘性、控制现金消耗，不仅关乎自身命运，更将影响中国独立大模型赛道与科技巨头阵营的竞争态势，为 AI 行业的商业化探索提供重要参照。

对于智谱，可参阅《清华系硬核 AI！智谱赴港冲刺 “大模型第一股”》。

文：毛婷