霍华德·马克斯年度 “泡沫” 观察

12 月 9 日，橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了最新一期的《Is It a Bubble?》，直指当前市场最核心的担忧——“AI 领域是否存在泡沫”。已值得玩味的是，是他今年第二次在这里发声。早在年初的 1 月 7 日，他便以《论泡沫》观看》为题，开启了股市的风险注视。将这一头一尾两份对照研读，不仅能看到他一套以贯之的投资哲学，更能洞察他对市场认知的估值报表。

【一、泡沫的解剖学：心理重于估值】
在这两份中，马克思坚持了其经典的分析框架：泡沫的本质是市场心理状态，而不是单一的量化指标。他绘制了一条响亮的非理性推理：
火花点燃：新生皮肤且具有革命性的事物激发出极大的兴奋；
造神运动：市场对标的资产产生盲目崇拜，确信其 “绝不会错误”；
FOMO 扩散：普遍存在的 “错失恐惧症” 驱动资金盲目涌入；
逻辑崩盘：最终形成 “多贵都合理” 的市场共识的崩盘。

【二、视角的跃迁：从宏观全景到 AI 局部管理】
两部分的显着差异在于观测颗粒度的变化：
年初（视角宏观）：更多聚焦于以 “美股七股”（华丽 7）为主导的整体股市，重点是金融市场层面的估值压力。
年末（最终焦点）：目光的焦点集中在 AI 本身。马克斯不仅剖析了英伟达的市值骤减、OpenAI 的循环交易、部分企业 “无产品高估值” 及巨额基建投入等困境，更深刻地拆解了 AI 的特殊性——不再是普通的工具，而是针对人类认知的替代方案。同时，他还犀利地指出了商业模式的模糊性（如 ChatGPT 的单次查询衰退）以及利益分配的不确定性。

【三、泡沫的分类学：均值回归 VS 泡沫拐点】
年末中，马克斯提出了一个泡沫力的分类观点，将泡沫分成两类：
均值回归泡沫（Mean-reversion Bubbles）：如 2008 年次贷危机。基于对无风险高回报的意识形态承诺，不代表人类进步，纯属短期热潮，破解后一切归零。
拐点泡沫（Inflection Bubbles）：如铁路、互联网及当下的人工智能。基于真实的技术进步，为人类社会奠定新的基础。辩称：技术提升了世界，泡沫破裂过程中的财富毁灭依然真实存在，且世界不会回到改变原点。

【四、与策略结论：洞察但不离场】
一边说年末的马克斯变得更悲观，不如说他的风险认知变得更具体、更辩证。作为熟读金融史的大师，他反对 “全仓梭哈” 或 “清仓场” 的二元对立。他坚持离开 “理性判断、借鉴参与、馄饨选择”，并留下了那句经典的箴言：
“没有资产好到不会被高估，也没有资产差到不会被低估。”