“追觅” 的估值正倒挂下来

一、看起来像是一场反向收购

之前分析过科沃斯和石头科技，其实 A 股有不少已经实现相当体量的业绩也不画大饼的机器人标的，当然有些人说，A 股机器人我不碰的，我也尊重其选择。对于一个讨厌香菜的人而言，优秀的香菜和平庸的香菜，有什么区别呢。

但万一你喜欢吃香菜，最近机器人反向收购的 deal 不少，香菜管够。你说这是事件驱动型交易也行，2025 年 12 月，追觅科技创始俞浩，通过逐越鸿智这家公司，用约 22.82 亿拿下嘉美包装（002969）54.90% 股份。详情可以参考嘉美包装 12/16披露的《详式权益变动报告书》以及 12/24 披露的公告。

这种驱动事件那二级市场肯定就像是膝跳反射一样会报之以连板，虽然嘉美在 12/24 公告里连发了 “三个不存在”——逐越鸿智不存在未来 12 个月内改变上市公司主营业务或对上市公司主营业务进行重大调整的计划；不存在未来 12 个月内对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作、或上市公司拟购买或置换资产的计划；不存在未来 36 个月内通过上市公司借壳上市的计划或安排。——但市场仍然继续板，不是不信 36 个月不借壳上市，而是认为 “36 个月内不借壳” 不耽误 “36 个月内注入追觅的资产”。

至于将追觅某一块业务（未必是全部业务）注入嘉美的可能性，既然收购了，而且这也是业内常规操作，所以我认为自行判断吧，这个我也很难说百分之多少的可能性，但是在文末我会提醒一些且行且看的操作指南；因为我也不知道，我又不是内部蛔虫。

而相比嘉美包装，我主要还是看追觅科技本身业务空间，去猜测，追觅所在的智能清洁业务以及未来的人工智能物联网业务，未来的价值空间。因为是没有上市的公司，所以信息收集就比较坎坷，从我收集到的信息来看，追觅目前的技术产品基本盘比较稳，营收、渠道、现金流也优于现有行业的可比公司。比如各种信息源都说，追觅的收入体量大概是科沃斯与石头科技之和，那这个体量的收入下，就大概能支撑的是一个千亿规模上市公司。

注：本文涉及到追觅的财务信息，由于其是非上市公司，数据均为 “目标、内部口径、行业推算、市场传闻”，而并非经审计的财务信息。

二、核心市场指标透视

结合一级市场的一些信息，以及二级市场的可比公司的公开信息，我从投资人的角度，最关注的主要的是追觅高增长。这个增长在业内是比较罕见的（其连续六年收入翻倍），要远高于其可比公司。

营收规模前面提到，追觅收入 2024 年约 150 亿元，2025 年预期能冲击 300 亿。如果 2025 年能冲到 300 亿，营收规模就是 “追觅 ≈ 科沃斯 + 石头科技”。但鉴于纯纯的扫地机全球市场份额，以 IDC 的数据来看，2025 年前三季度，石头 21%，科沃斯 14%，追觅 12.4%，仅靠扫地机器人——哪怕 ASP 较高——也应该够不到。不过，IDC 的数据擅长北美区域，石头和 IDC 常年有合作。其他区域可以看 GFK 的数据，截止 25 年 10 月，追觅扫地机在 22 个国家及地区市场占有率第一。其中，追觅在德国、瑞士等 12 个国家的市场占有率超过 40%，在比利时的市占率超过 60%。

如果假设接近 300 亿这个营收规模是事实的话，有两个可能，一是追觅扫地机器人份额比 IDC 估算的实际要高很多，还有消息说，追觅在除了北美，在欧洲、亚太、俄语区的市占最高，海外收入占比达 65%。另外追觅有高端溢价， 按照 2025 年 Q1 数据，追觅海外扫地机出货均价（ASP）达 627 美金，高于行业平均水平。

另一个可能就是其他产品线的销售比较好，追觅一直是也是多产品线输出，除了扫地机器人，还有洗地机、吸尘器、高速吹风机、割草机器人等等。比如割草机器人，出货量半年时间累计超过 10 万台（根据 Industry Research 这家咨询公司的测算，自动割草机 2025 年 ship 量是 100-150 万），也是欧洲割草机器人主要市场德国、法国亚马逊的热榜产品。这个市场的规模，全球能割草机市场预计到 2030 年将达到 60-100 亿美元。

将几个市场指标、财务指标的总结如下：

三、 估值锚点：科技成长模型

这个 deal 如果要有机会，我还是重复强调一下上面的逻辑，就有一个估值剪刀差或者估值倒挂： 对比 A 股同行，科沃斯与石头科技，他们 2025 年前三季度的营收均在 120 亿-130 亿区间，差不多加起来就是追觅。在营收规模上，如果两个事实能成立，1. “一个追觅的收入 ≈ 科沃斯 + 石头科技”，2. 科沃斯与石头科技的市值总和能支撑起数百亿规模将近千亿规模，那么追觅业务体量映射下的嘉美包装，这天花板很高（目前嘉美已经被几个板迅速干到 100 亿）。

问题就是嘉美包装确实是个壳子，未来能装入追觅资产，我觉得投资者应该且行且看这件事情，并且保持耐心，而且切忌想当然和一厢情愿：

1.短期：关注收购完成后，对主业的治理改善。毕竟嘉美包装虽然不性感，主业也是个一年 1-2 亿利润的资产，而且增速居然也不低。但这个是吃日料的时候寿司旁边那个腌姜片，解解腻，主要还是看有没有任何与追觅直接先合作，12 个月不能注入资产不代表不能合作。

2.中期：追觅智能业务的资本化映射，这个直接决定市值高度。我还是要强调这个或然性，并没有说一定会装入资产——但是总有蛛丝马迹。

3.长期： 长期价值取决于是否能成为全球领先的机器人技术平台公司，这块市场将以 “核心部件” 驱动全场景进化的机器人公司估值。当然了，目前没有公开审计数据，我承认我有猜的成分。

综上结论，嘉美包装是俞浩在二级市场的一次尝试，有一定的概率他会将追觅科技的智能清洁能被打包装入。而如果能，那大概率是一个大牛股。如果不装资产，我就会觉得很诡异，你要一个搞无菌纸包的公司来干嘛呢？这种诡异程度丝毫不亚于我爸进了产房，然后过了一会儿婴儿跑出来问我保手术室还是保医院。

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注：本文不构成任何投资建议。

$嘉美包装(002969.SZ)