毛利下滑、信用升级：市场为何仍给中通快递耐心？

在 “反内卷” 的行业共识中，中通快递再次站在了一个颇具张力的位置：一边是收入与件量继续增长，另一边则是毛利下行的现实压力。

2 月初，中通快递-W（02057.HK）披露 2025 年全年业绩预告：全年收入预计在 485 亿元至 500 亿元人民币之间，同比增长 9.5% 至 12.9%，整体符合机构预期；但与此同时，毛利预计为 121.5 亿元至 125.5 亿元，同比下降 8.5% 至 11.4%。

业绩公布后，中通快递股价一度上涨近 3%，市场显然并未简单地将 “毛利下滑” 解读为经营恶化，而是更倾向于将其放入行业周期与竞争结构变化中加以理解。

在 “件量继续冲高” 与 “单票收入承压” 并存的现实中，这家连续多年稳坐中国快递行业第一的龙头，正经历一轮从规模驱动向质量导向切换的关键年。

量在前行，但并非所有增长都 “值钱”

从结果看，2025 年中通的业务规模依然在扩张。公司披露，全年包裹量达到 385.2 亿件，同比增长 13.3%，这是收入增长的最主要来源。

不过，将这一增速放回行业整体背景中审视，其表现并不算最强势，尤其考虑到中通的龙头体量。据国家邮政局数据，2025 年全国快递业务量预计达到 1990 亿件，同比增长约 13.7%。对比之下，中通的全年件量增速略低于行业平均。

这一变化在时间维度上更为清晰。在 2025 年上半年，中通业务量同比增速有 18%，高于同期 15.8% 的行业整体增速，也高于全年增速。这意味着，下半年其件量扩张节奏已有所放缓。

结构层面的原因同样不难理解。中通这 13.3% 的增长，更多来自低单价、标准化电商件。评级机构惠誉在其评级报告中明确指出，2025 年中国电商包裹约占行业快递业务收入的 85%，而中通的核心业务正高度集中于对时效要求不高、单票价格更低的标准电商件。

这也决定了中通增长模式的天然约束：即便公司在标准电商件领域保持了行业领先的运营效率和成本优势，并持续生成稳定的自由现金流，但在价格长期承压的环境下，件量增长并不能线性转化为毛利扩张。

全年其毛利同比下降 8.5%—11.4%，并非经营失速，更多的是此前多年价格战在财务层面的集中反映。

2025 年被普遍视为快递行业 “反内卷” 的重要节点。从政策端看，多地邮政管理部门与行业协会明确反对低于成本竞争；从数据端看，行业价格下行趋势已明显收敛。

但对中通而言，这一改善尚不足以完全对冲前期价格下探带来的利润侵蚀。换句话说，行业在 “止血”，但距离利润端真正 “回血”，仍存在时间差。

A 级信用评级：市场为何仍愿意 “给耐心”？

几乎与业绩预告同步，中通宣布拟溢价约 37.5% 发行 15 亿美元可转换优先票据。表面看，这是一次潜在稀释股本的融资；但市场反应却偏正面。

花旗在研报中指出，截至 2025 年 9 月，中通仍有 7 亿美元股份回购额度；而低利率与较高转股溢价，基本可抵销稀释影响，且不排除公司在业绩发布节点重启回购。按照这一解读，该 “发债 + 回购” 的组合，更像是在不牺牲现金安全垫的前提下，为长期战略预留弹性。

更具象征意义的，是国际评级机构的态度。穆迪首次授予中通 “A3” 发行人评级，惠誉则给予其 “A-” 主体评级，且展望稳定。

在一个长期被视为 “高竞争、低壁垒” 的行业中，A 档评级并不常见。评级机构给出的核心理由高度一致，包括行业领先的市场份额、持续为正的自由现金流、净现金状态与稳健资产负债表

当然，评级报告同样指出了中通的边界条件。与更高评级同业相比，中通以 EBITDA 衡量的运营规模较小，且业务高度集中于电商件，使其盈利波动性高于典型 A 类企业。

至于中通件量增速低于行业平均的问题，多家券商的共识是，这并非竞争力衰退，而是经营策略与行业趋势的短期背离，长期换来的可能是网络生态没有被价格战拖垮。

主动放慢，是阶段性 “退一步”

自 2025 年开始，随着政府倡导 “有序竞争” 和 “反内卷” 政策逐步落地，国内快递行业竞争生态出现积极变化。

中通董事长赖梅松在 2026 年全国网络工作会议上指出，“在政府积极倡导有序竞争、推动反内卷的政策指引下，行业价格逐步企稳回升，竞争生态持续优化。”

这一趋势在数据中得到印证。2025 年 12 月，快递行业单票收入同比下降 1.6%，降幅较上月大幅收窄 6.7 个百分点。财通证券研报也显示，2025 年 12 月，一类地区单票收入同比下降仅 0.3%，降幅大幅收窄 8.6 个百分点，反映 “反内卷” 政策在主干市场率先显效。

面对行业变革，中通的应对并非单点发力。一方面，持续推进基础设施建设，截至 2025 年 6 月，已布局 94 个分拣中心、690 条自动化分拣线，并运营超过 1 万辆自有干线车辆；另一方面，中通在末端环节持续加码，已建立约 11 万个服务站、700 万个智能快件箱格口，以提升末端效率与服务覆盖。

这些投入带来的直接效果是服务质量的提升。上半年，中通全网全链路时效持续优化，客诉、遗失、破损率不断下降，逆向业务平台考核名列前茅。

事实上，相比 “干线自动化” 这种已经被行业普遍复制的能力，中通近年来真正投入精力的，是末端体系的重构。通过服务站驻点、直链派送、逆向件与散件开发，中通试图在单票价格难以快速回升的情况下，通过降低末端成本、提升高价值件占比，重塑利润结构。

赖梅松的判断是，快递行业正处在从 “高数量” 向 “高质量” 转型的关键阶段。

单从利润指标看，中通的 2025 年并不耀眼；但放入行业周期与竞争格局中，这是一份相对 “干净” 的成绩单：件量仍在增长，行业秩序正在修复，而龙头选择守住经营底线，而非换取短期排名。