贵金属闪崩启示录：不要假装自己在 “分散投资”

过去一周，方向判断正确的人承受了最大的痛苦。

他们先遭遇了贵金属 46 年来最惨烈的崩盘，在反弹中看到了自己判断的验证，又在新一轮暴跌中被再次教训。黄金从 5600 美元附近的历史高点一度跌破 4400 美元，白银从约 121 美元的峰值暴跌超过 30%，创 1980 年以来最惨纪录。而暴跌发生后，没有一家主要投行下调年末金价目标——摩根大通反而把目标上调至 6300 美元，UBS 上调至 6200 美元。

市场刚经历了近半个世纪最剧烈的闪崩，华尔街的回应是 “还没涨够”。

这组反差本身就说明，问题不在价格方向，而在别的地方。整个 2025 年，太多聪明人以为自己在做分散配置——做多大宗商品、做多贵金属、做多新兴市场、做多价值股——可实际上所有仓位的底层假设完全相同：美元必跌。

这不是分散投资，这是一笔被包装成十个仓位的单一押注。当沃什的美联储主席提名动摇了这个前提一点点，十个仓位同时出事，整个结构就崩了。

巨大波动背后的催化剂相当清晰：沃什提名引发崩盘，美军在阿拉伯海击落伊朗无人机推动金价重返 5000 美元上方，美联储官员的鹰派表态又将涨幅吞噬。如果你在这一周里每隔八小时打开一次交易软件，你会看到完全不同的市场。但这些事件本身并不足以解释 21% 的跌幅——以往，一次人事任命或一场局部冲突至多让金价波动 1% 到 2%。这一周之所以不同，是因为市场把一个十年的结构性趋势，用杠杆压缩成了一年的狂欢，然后在一周之内付出了代价。

2025 年全年，黄金上涨约 66%，白银飙升约 135% 至 145%，另据世界黄金协会最新统计，全球 2025 年黄金需求突破 5000 吨。这些数字的背后，是一个正在松动的全球货币体系——过去六天揭示了这套体系中的一条深层裂缝。而这条裂缝，比任何人愿意承认的都要大。

01尚未完成的绝地反击

1 月 30 日沃什被提名的那天下午，市场反应如此剧烈，并不是因为沃什本人有多可怕，而是因为他替换掉了一个更可怕的可能性。

在此之前，市场普遍预期的人选是特朗普的国家经济委员会主任哈塞特——一个被广泛视为白宫提线木偶的人。哈塞特上任意味着美联储独立性彻底沦陷，华尔街过去一年最热的交易主题 Debasement trade（押注法币持续贬值、硬资产持续升值）可以无限延续下去。

而沃什这个人，在 2006 年至 2011 年担任美联储理事期间批评过量化宽松，警告过通胀风险，于是就被华尔街贴上了 “鹰派” 的标签——但这人近年来多次附和特朗普对美联储降息不力的批评，与其说是鹰派，不如说是一个能在体制语言和白宫诉求之间灵活切换的骑墙派。

说白了，他也是特朗普的人，只不过比哈塞特多了一层体面的包装。但对于 all-in 贬值交易的资金来说，“美联储可能不会被绑架” 这个信号就够了。提名公布，美元指数应声上涨，押注 “美元必死” 的仓位同时涌向出口。

如果故事到这里就结束，黄金可能只是跌个 8% 到 9%，然后在几天内修复。让这次不一样的，是叙事动摇恰好撞上了一个已经被杠杆撑到极限的市场结构。

尤其是白银。贯穿 2025 年全年，白银成了散户和短线资金最热的标的，大量投资者以保证金方式重仓押注。价格掉头之后，追缴保证金连锁触发，白银期货单日暴跌超过 30%，创 46 年来最惨纪录；上周末芝商所将白银期货维持保证金上调约 18%，进一步加速出清。算法交易系统在波动率破阈值后自动减仓，风险平价基金开始再平衡，动量策略由多翻空。一个 9% 的叙事冲击，经过杠杆、算法和保证金的三层放大，变成了黄金跌 15%、白银跌超 30% 的踩踏。

二者跌幅差了一倍，因为持有者不同。黄金的底仓是央行和主权基金，以十年为单位配置，撤退是有序的；白银的边际定价者是高杠杆散户和 ETF 投机资金，被强制清算，没有从容的余地。

而就在杠杆清洗尚未结束时，地缘政治——推动这轮牛市的另一大引擎——又突然点火。

2 月 3 日，林肯号航母在距伊朗南部海岸约 500 英里的国际水域航行时，一架伊朗无人机持续逼近，美方采取多重降级措施后仍不改航向，于是就将其击落。几小时后，伊朗革命卫队的两艘快艇和一架无人机在霍尔木兹海峡高速接近美国旗油轮，通过无线电威胁登船扣押，一艘美国导弹驱逐舰紧急护航。

两起事件卡在美伊举行核谈判的敏感窗口——而杠杆清洗刚刚把一大批多头仓位洗出去，市场变轻，任何利多信号都会被过度定价。2 月 4 日，金价单日暴涨超过 6%，创 2008 年以来最大单日涨幅，触及 5048 美元；白银反弹至 88 美元。24 小时前还在恐慌性抛售的资金，此刻又在疯狂涌入。

可这种 “验证” 依然没撑过一个交易日。2 月 4 日晚间，美联储理事 Lisa Cook 在迈阿密经济俱乐部表示她 “看到的风险偏向更高的通胀”；与此同时，美伊宣布将如期在阿曼谈判，地缘溢价部分消退，获利盘涌出。2 月 5 日，金价回落至 4800 美元以下，白银一度暴跌 16% 至 73 美元附近。抄底的人在反弹中还没来得及庆祝，就迎来了新一轮暴跌。

截至 2 月 7 日发稿时，黄金在 4900 美元附近震荡，白银在 77 美元左右。六天，从狂喜到恐惧到希望到再次恐惧到再次希望，一个完整循环走完了，但没有人敢说调整已经结束。

02法币都不靠谱？

以上这些，如果仅仅当成交易复盘来读，写到这里也差不多了；但这一周值得多想一步的东西，在价格曲线下面。

1 月 30 日暴跌那个下午，出现了一个有意思的分裂。华尔街的金融投资者——ETF、对冲基金、量化交易台——在恐慌中涌出，GLD 录得创纪录的资金外流。黄金对他们来说是实际利率交易的载体，鹰派美联储主席预期升温，卖出黄金，标准操作。而在大洋彼岸，全球央行和实物买家看着同一个 4400 美元的价格标签，想的完全不同：打折了，该买了。

这种分裂不是偶然的，背后是两套完全不同的时间框架在交锋。华尔街在用月度框架做决策——利率预期变了，仓位就要调；央行在用十年框架做决策——它们买黄金不是为了交易一个利率周期，而是为了对冲一个正在松动的全球货币体系。这两拨买家看着同一个资产、同一条 K 线，却在回应完全不同的问题。

央行这边的逻辑，有一个清晰的起点，2022 年西方冻结约 3000 亿美元俄罗斯央行资产，这件事在储备管理者的圈子里引发了一次根本性的信任危机：原来主权资产放在别国的金融体系里，关键时刻可以被一键清零。

根据世界黄金协会统计，此后三年，全球央行每年净购入超过 1000 吨黄金；2025 年回落至 863 吨，仍远高于历史常态；2026 年预计维持在 750 至 800 吨。按摩根大通 1 月研报的模型，每季度净需求只要超过 350 吨，金价就有上行动力——当前季度需求约 585 吨，远超这条线。

那央行到底在防什么？这就要厘清一个被广泛误读的概念。所谓 “去美元化”，并不完全等同于人民币即将取代美元——人民币在全球外汇储备中的占比刚过 2%，替代之路还很远。真正发生的事情比货币替代深刻得多：不是某一种法币在崛起，而是所有主权信用都在同时走软。

美国国债存量突破 38.5 万亿美元，年利息支出已超过 9500 亿，2020 年疫情初期这个数字是 3450 亿，六年翻了近三倍，2025 财年利息支出已经超过国防预算。欧洲背着经济疲软和重新军备的双重财政包袱——德国 2025 年通过的 5000 亿欧元基础设施特别基金，直接把欧元区最大经济体的财政纪律撕开了口子；日本政府债务与 GDP 之比超过 230%，全球主要经济体中最高；新兴市场则在美元强势周期中被反复收割。

全球排名前列的经济体现在各有各的难关要过，储备多元化的本质不是看好谁，而是 “不敢把鸡蛋放在任何一个篮子里”。而黄金，是唯一没有对手方风险的储备资产——不依赖任何一国的财政纪律，不会被制裁冻结，不会因为某个总统的推文而违约。这个属性在 2022 年之后被全球储备管理者重新定价了，而这个重定价过程远没有结束。

华尔街显然也这么认为，暴跌之后，没有一家主要投行下调年末金价目标。摩根大通反而把目标从 5055 美元上调至 6300 美元，UBS 从 4900 上调至 6200 美元，德意志银行维持 6000 美元不变。

但仔细看论证，就会发现不小的问题。摩根大通给出了 8000 至 8500 美元的极端场景，前提是美国家庭对黄金的配置比例从当前的 3% 升至 4.6%。这意味着华尔街最保守的投行之一，正在把最激进的目标价建立在散户行为的边际变化上。整条街都在喊 6000 不是顶，而论证链条的最后一环是 “散户家庭会接力买入”。

我不确定该用什么词来形容这种逻辑，但 “稳健” 大概不是第一个跳出来的。

03  结语

在拥挤交易里，方向是对的，路径会很残酷。站在正确的一侧，和在正确的一侧活下来，从来不是同一件事。我们也无意在现在就看空，但就目前发生的状况，把贵金属当稳健投资是有点想当然了。

这轮贵金属牛市的结构性基础没有被动摇，这一点不需要回避。央行连续四年大规模增持黄金的趋势还在，全球主权信用同时走软的现实没有因为一次闪崩而改变，地缘冲突常态化更不必多说。不管沃什还是谁来当美联储主席，38.5 万亿美元的债务存量不会因为一个人事任命而缩减，储备多元化也不会因为一次闪崩而逆转。

但这次闪崩最危险的后果，可能恰恰是它会被迅速遗忘。过去一周，市场反复提供 “验证”——2 月 4 日金价单日暴涨 6%，每一个扛过崩盘的多头都觉得自己被证明是对的；24 小时后白银再跌 16%，证明的只是加仓的代价。

这一周的情绪切换速度，意味着每一次反弹都在倾向同一个危险的结论：“看，我是对的，下次跌了我还扛。” 这个结论会催生更大的杠杆、更拥挤的仓位、更低的风险敬畏，直到下一次叙事动摇时，所有人再次在同一秒涌向同一扇门。

闪崩没有教会市场敬畏，反而强化了信念——这才是真正值得警惕的事。$紫金矿业(02899.HK) $黄金 ETF - SPDR(GLD.US) $白银信托 ETF - iShares(SLV.US) 

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