$MU 定价拆解：你是买在周期高点么？

文章来源：Tigris 会讲课教授是好老师

周星驰那句我一直记得：人是人他妈生的，妖是妖他妈生的。我第一次听到那句台词的时候就明白一件事，世界最贵的错误不是算错数，是分错类。存储也是。$MU美光也是，放到市场里也一样：工业品是工业品的周期，平台型资产是平台型的溢价。

文章导读： 为什么存储 “超级周期” 依然逃不掉周期，只是波动更大、节奏更快，那么如何定价？贵了还是要跪，未来可能的突破在哪里？

• HBM 的真稀缺在哪里，以及它最容易被市场误读的地方
• 存储和 逻辑$英伟达(NVDA.US)/$AMD(AMD.US)(AMD.US) 本质差别：工艺良率产能库存行为如何制造大波动
• 我用 假设条件下跨周期每股收益做定价锚的完整推导。很巧和大摩算法匹配。
• 最关键的博弈点：$美光科技 (MU.US) 每股收益怎么算？ 到底该给 10 倍（周期） 还是 20-25 倍（新平台）
• 以及一个很现实的问题：管理层减持区间透露了什么 “心理价位”

市场共识很清楚，但是最大的误解在于 “超级周期” 他也是周期，这不因为你是 “超级打工仔” 就称为 “老板”。

美光$MU的 CFO 很大胆，美式风格开会可以直接披露说 HBM4 最新一代宽带宽存储芯片已经量产出货，股价今天大涨。为什么说这大概率是误读，为何说本质上还是周期，现在定价合理？低估？还是继续 sky 突破？

周期股的意思，很简单就是经常刚出 “ICU”，就进 KTV，23 年初全行业净利润 “负 50%”，现在没错是 “正 50”。没有 ChatGPT 横空出世之前，存醋类芯片都是 “标准件”。

存储产品分类

基本上 2 年一个投产周期，往往最疯狂需求的时候投产出来就是行业大低谷。AI 改变了这一切，如果理解存储行业，和英伟达/AMD 这种逻辑芯片的差距，在于存储类的 DRAM，或者 NAND Flash 这种就是比拼工艺水准，这是第一性的思考。

叠加大批 sk/三星/美光几大原厂的 IDM 的一条龙模式，从设计、晶圆生产、封装与测试、系统集成全在原厂，服务大客户以外，大批中小组装厂相当于这种批发组装商，实际上是放大扭曲了整个存储行业的需求，涨的时候拼命囤积居奇，亏的时候，全部甩货。

存储产业链

这种商业模式，从技术，生产和整个供应链，决定了高资本高技术，低预期的一个特性，会因 AI 到来改变么。

会。但只是拉大了波动的幅度而已。现在市场共识明牌了，训练、推理，上下文，长链条 Agent、多模态都会拉升巨大的算力和存储需求，以往的存算分离的架构范式，HBM 和 GPU 放在一起形成打破这个瓶颈。

HBM 这种堆叠的工艺复杂性，对于良率要求，同样一片晶圆做 DRAM 要 3 倍产生出，所以更难生产，量上不去，需求暴涨，短时间错配，token2 年起步，26 年进入高潮。

但是任何这种工业品标准件，工艺突破竞争对手比如中国如长鑫存储 CXMT、长江存储 YMTC 不惜一切代价一年就能追上中下端，虽然不至于直接 HBM3 这种水平，但是从中低端市场突破马上就回带来市场情绪上的估值压力。

回顾 45 年美光历史，互联网泡沫和 Windows 95 热潮时期的峰值水平，股价偏离 200 日均线，往往预示着超过 70% 回调。

我承认存储芯片在 AI 时代 this time 不一样，但是从长期看 DRAM 发展瓶颈，迫使下一步为解决日益扩大的计算与内存缺口（内存墙问题）有可能加快 HBF（高带宽闪存），也就是把高容量低成本闪存类似 HBM 叠起来。或许这是下半年的风口的故事。

• HBF 特点是极致容量 + 适度带宽。AI 大模型参数正向万亿级演进，HBM 的容量太小且太贵（单颗 HBM3E 仅 24-36GB）。HBF 利用 NAND 的高密度优势，单颗容量可达 512G。
• 协同模式：GPU = 2 颗 HBM（负责快）+ 6 颗 HBF（负责大）。HBF 实际上是把原本甚至需要去 SSD 或硬盘里读取的数据，拉得离 GPU 更近了。它替代的是传统 SSD 的部分功能，而非 HBM。

HBF——3D 堆叠的 NAND Flash

那么如何计算真正价值？

假设按照正常的非周期的高端制造水准用 PE 估值，而不是按照 PB 净资产，那么现在这个产品组合的收入/盈利水平，给予 “常态化” 收入 500 亿美金/年，不是极端的上涨，考虑正常的增长合理速度，预期合理的上限的 30% 净利，这是历史上健康水准。

每股收益 EPS 在 14 元左右。

这是基于传统供需循环、约 50% 的毛利率天花板以及标准的周期性估值给出的 “常态化峰值”，在这个基础锚定之上，考虑 HBM 系统性提升年收入（26 年预期 1000 亿）和毛利率在提升 10%，产生的 50 亿净利增量，大致美股增加约 4 元，新的平台 EPS 每股 18-19 元。

毛利 50% 天花板

如果美光还是周期股，14✖️PE 10 倍，也就是 140 元，过去的股价合理。

如果承认新周期，那么按照 18EPS，乘以 PE20 倍合理股价 360 元，按照乐观对标英伟达/AMD 这种更先进的可比公司，30-35 区间打个折，给个 25 倍 PE，那么股价 450 元。

这就是一个美光乐观的按照超级周期的估值区间的定价锚。

我相信现在美光这些管理层都是老江湖，见过了风雨，所以他们心里也有谱，都是老江湖，看看过去 6 个月从 CEO 到 CTO 核心高管减持了遍，基本股价都在 390-430 之间，我想这也是他们的心理价位吧，那么是不是你的心理价位？

从目前的角度，股价已经是博弈阶段了，具体价位我会进一步技术分析盘中分享。