外部客户兴趣很大，代工业务 2027 会达到盈亏平衡

英特尔 CFO 在摩根士丹利 TMT 2026 大会讲话

个人点评总结：Foundry 业务持续改善，打破了非常多的业务进展不顺的传闻，传导到财报仍然需要时间。

1、18A 良率在预期轨迹之上、并强调 “降低良率波动”，Panther Lake 市场反馈很好，客户兴趣很大，陈立武也认可 18A 作为外部节点是可行的。18A-P 也开始有客户找上门表达试产意愿。

2、Agent 和推理的爆发，CPU 需求非常大，供给很紧张。至少是 3～5 年的需求。

3、Foundry 毛利会显著改善，2027 年末会达到盈亏平衡。但如果外部需求强烈，会追加更多投资，推迟盈利（但这是好事）。

4、14A 在持续投入，谨慎乐观，今年下半年到明年年初会有更多信息提供来决定投资决策。14A 良率爬坡同比更快，14A 对内部 2027 可以实现风险量产，总体节奏不变。

5、先进封装业务量很大，利润也不错。

6、未来和英伟达持续推广 x86 方案，Intel CPU + NVIDIA GPU 结合对双方都有利。

7、预计内存今年、甚至明年都短缺；甚至会影响到客户的其他投入。

$英特尔(INTC.US)  $英伟达(NVDA.US) $台积电(TSM.US) $AMD(AMD.US) 

以下是整理的会议文字稿。

会议信息

英特尔（INTC）— 摩根士丹利科技、媒体与电信大会 2026
时间：2026 年 3 月 4 日（美东 11:30）

参会人员：

• David Zinsner（执行副总裁兼 CFO）
• Joseph Moore（摩根士丹利半导体研究）

开场

Joseph Moore：太好了。欢迎各位回来。我是摩根士丹利半导体研究的 Joe Moore。很高兴今天邀请到英特尔 CFO David Zinsner。

在开始之前，我代表英特尔提醒：今天讨论可能包含前瞻性陈述，存在多项风险与不确定性，也可能提及非 GAAP 指标。更多风险因素与非 GAAP 对应 GAAP 的调节信息，请参考英特尔最近的财报新闻稿、10-K 年报及其他 SEC 文件。

David Zinsner：太棒了。

Joseph Moore：是的，欢迎回来。

David Zinsner：谢谢。

问答环节

1）CEO 过渡一年：大改还是小修？

Joseph Moore：距离 CEO 交接已经一年多了。你们在风格上变化很大，实质上也有一些变化，但总体战略似乎还是相近。能否从大局谈谈：这是重大转向，还是小幅修正？

David Zinsner：你说得很对。总体上主要是 “纠偏/校准”。但我会说，Lip-Bu（原文直呼名）非常强调：在投资上不要走在需求前面——在做投资前，他希望看到来自需求端、可以依赖的真实信号。你在最近几次投资者沟通里也能明显感受到。

另外，他做的一件事是大幅简化组织：我们减少了人数，也显著减少了层级。他离一线更近了。我认为这更好——决策更快，他也更能直接掌握现场发生的事情，这帮助很大。

第三件非常有帮助的事是：英特尔传统上更倾向把一切都关在 “四堵墙” 里，不太向合作伙伴开放数据与信息（当然是为了保护机密与专有内容）。但代价是：合作伙伴很难帮你把流程/工艺做得更好。Lip-Bu 向合作伙伴开放了更多数据。我认为这是 18A 良率开始显著改善的关键因素之一——我们有好几个伙伴在帮我们提升良率，但他们之前几乎拿不到数据。现在开放后，这是一个很大的改进。

再者，他过去在投资领域、尤其最近在 AI 领域投入很多，因此他对整个生态里的 AI 负载形态有独特视角：哪些事情可以做、能真正帮助生态、又不必正面与既有强势竞争者硬碰硬，而是做一些 “正交/错位但关键”、只有英特尔能做、且能带来巨大差异化的事情。因此我们的 AI 战略正在成形，并且可能比 “没有他” 时会明显不同。

Joseph Moore：有意思。感觉你们把更多注意力放回核心业务，把 AI（以及 Foundry）更多放在未来，而现在更聚焦核心产品。

David Zinsner：我们确实需要把产品组合做到位，也需要把制程做到位——这是最重要的任务。Lip-Bu 非常聚焦这些。他非常深入细节，也非常开放沟通，这让我们更清楚问题在哪里、该怎么改进。

2）制程：18A、Panther Lake 与外部客户信心

Joseph Moore：谈到制程：Panther Lake 采用 18A，看起来是一颗好产品。在经历 “五个节点” 的过程后，这似乎是非常重要的验证点。

David Zinsner：确实。良率爬坡本来就有一条 “预期轨迹/滑行路径（glide path）”。我们现在在 18A 上已经达到、甚至略好于那条轨迹，所以看起来不错。即便你有整体良率，晶圆之间仍可能波动很大：有些晶圆好很多，有些差很多。他也很关注把 “晶圆到晶圆” 的波动降下来，我们也确实有了不错改善。整体制程看起来很好，我们预计今年会稳定提升良率，甚至可能略快于计划。

Panther Lake 这颗产品的市场反馈很好，尤其在续航方面，需求非常强。事实上，我们更大的挑战是如何把足够的供货送到客户手里。它对外部客户来说也是一个很好的证明：18A 是一条好制程。Lip-Bu 原本可能更倾向把 14A 作为 Foundry 节点，而把 18A 更多当成内部节点；但现在看到 18A 的真实进展后，他开始认为 18A 也可以提供给外部客户。我们也收到了一些关于 18A-P 作为 Foundry 节点的 “主动找上门” 的兴趣，这很积极。

3）服务器需求：AI 让 CPU “又酷起来”，以及 x86 生态与 NVIDIA 合作

Joseph Moore：谈需求端，先从服务器。因为你们有供给问题，评估需求并不容易。但市场共识似乎在形成：CPU 正在因 AI 受益；“代理式（agentic）” 等场景中，GPU 训练/生成后，代理运行在 CPU 上，会带来很多工作负载。你们看到的增量需求有多可持续？

David Zinsner：我认为今年 CPU 又变酷了。我们一直相信数据中心里 CPU 必须与 GPU 搭配存在，但过去一段时间支出更多转向 GPU，CPU 的出货（按单位）甚至在下降……不过我们知道（趋势不会一直如此）。

Joseph Moore：Lisa Su 可能也用过一模一样的话……

David Zinsner：什么？

Joseph Moore：Lisa Su 说 “CPU 又酷起来了”。

David Zinsner：真的？那总之，我们在去年下半年开始明显看到需求回升：从 “只是跑 LLM” 走向更好的编排（orchestration）、以及你提到的 agentic——这些编排环节都必须跑在 CPU 上。我们现在正在看到这个收益。

从 TAM 角度，去年 CPU 单位量大概同比增长 “20% 多”（mid-20s%）；我认为今年还会再显著增长。我们还看到客户开始来谈长期协议（LTA），这说明这轮需求有 “腿”（可持续性）。他们按 3–5 年周期规划，并希望和我们锁定供货。

Joseph Moore：你们在服务器的强项通常在偏企业的云/本地部署。但传统云超大规模客户（hyperscalers）也在拉动吗？同时 ARM 在渗透，你们怎么看？

David Zinsner：需求是全方位强。x86 是非常强的生态；用户端在 x86 架构上长期投入、网络与软件栈都很成熟。我对 x86 的机会很有信心。其他竞争技术也会进展——尤其当需求极高、供给受限时。但我仍很看好 x86 的位置。事实上，看看我们最近与 NVIDIA 的声明：让我们的 CPU 与他们的 GPU 形成合作，这在很多方面也等于是对 x86 生态的一种 “背书/认可”。

Joseph Moore：能谈谈那笔合作吗？对 NVIDIA 也很重要。他们说要把机柜级（rack-scale）带到一些不愿用 ARM 的生态里，这是合作原因之一。对你们机会有多大？另外大家也在说是否和 Foundry 有关……

David Zinsner：不是不是——这是产品合作。

Joseph Moore：CEO 们是这么说的，但……

David Zinsner：这是两位 CEO 推动的 “产品驱动合作”。很多客户想要 x86 方案，NVIDIA 也希望能提供。对我们来说，把我们的 CPU 和他们的 GPU 结合非常好——他们确实是业界最强。这个机会让我们有望从这块业务实现可观增长，而且涉及数据中心与客户端两个方向。当然，产品真正上市还要几年，但目前进展很不错。

4）服务器竞争力与路线图：Diamond Rapids、“Coral” Rapids

Joseph Moore：在服务器竞争上，Lip-Bu 的沟通更谦逊（我是真心这么说），这有助于建立渠道与云客户的信任。他也公开承认 Diamond Rapids 没达到他希望的全部目标，需要明年 Copper（口误，原文纠正为 Coral）Rapids 来夺回份额。这在当下重要吗？毕竟你们现在更多是供给受限，随着供给改善应该会有反弹。你们如何看服务器份额？

David Zinsner：从我们能拿到多少的角度看，今年、甚至明年供给会是更大的挑战。但我们也希望推出我们引以为豪的产品。Lip-Bu 上任后看了 Diamond Rapids 路线图，不喜欢它不支持多线程（multi-threading）。当初这么做有原因，但他非常重视倾听客户，把反馈带回去再做路线图，并强烈认为我们必须提供这个能力。所以 Diamond Rapids 会有这个 “缺口”，但对应的是 Coral Rapids（不是 Copper）。

Joseph Moore：抱歉，Rapids 太多了。

David Zinsner：没事。我们会尽可能早把 Coral Rapids 推出来。但也只能做到一定程度。同时市场并不会一夜之间全部切到某代产品——我们现在还在卖 5 年前发布的产品，所以我们仍有机会用完整产品组合覆盖市场。

5）供给为何这么紧？Q1 最差、Q2 起改善？以及 “超 100%” 开工

Joseph Moore：供给约束很严重。能否解释：在增长不算很高时，为何供给这么紧？同时看起来 Q1 相对需求 “欠交付” 最严重，之后改善。能谈谈路径吗？

David Zinsner：我们基于客户给的需求做计划。和其他公司一样，我们在去年下半年看到需求走强的信号。挑战在于交期：从开晶圆到出成品要几个月（几个季度），存在时间滞后。

与此同时我们靠库存支撑，但库存被我们瘦身得很极致，以至于一季度几乎没有多少 “成品库存”（finished goods）。在库存结构上更多是在制品（WIP），但成品不足以支撑需求。进入二季度后会改善。

晶圆只是供给挑战的一部分。整个行业到处都短缺：内存短缺、基板短缺、T-glass 短缺……很多环节都需要在今年逐步追赶。我们对每个季度能上线更多供给比较有信心，今年会相对快速改善。

Joseph Moore：你觉得供给会受限一段时间？

David Zinsner：至少今年会。

Joseph Moore：Q1 是最差 “欠交付” 的观点还成立？

David Zinsner：是的。

David Zinsner（补充）：另外也不是我们什么都不做。我们的工厂实际在 “超过 100% 规格” 的状态下运行，但如果可以还可以进一步超出 100%。我们本季度的重点就是尽可能从系统里 “挤出” 每一片晶圆（原文括号标注）。

Joseph Moore：看起来 Intel 7 一度在下滑，后来反而成了多个业务的瓶颈；这是否也是原因之一？Intel 7 的需求更高？

David Zinsner：整体上各条产线都紧。要记住，我们在同时爬坡两条制程（Intel 3 和 18A），这对英特尔并不典型；两条都在爬坡、追良率，自然会带来压力。

此外像 Raptor Lake（Intel 7/10 节点）需求也很强。你得做 “代数题”：在旧节点上到底加多少产能？因为你又想把客户迁移到 Intel 3 和 18A。我们在做这种 “壳游戏”（shell game）式的动态平衡。

按我们此前说法，可能需要在 Intel 10/7 上增加晶圆产能，但我们也会推动客户更多采用新节点产品来平滑压力。另一个变量是：Panther Lake 全在 18A（客户端），如果我们能把 Panther Lake 拉起来，会释放其他节点压力。当然 Panther Lake 需求也大于供给，但越快爬坡越能改善全局。

6）客户端：内存短缺将约束需求，策略是 “舍小核、攻中高端、更多倾斜数据中心”

Joseph Moore：客户端方面，你们提到内存可能约束今年市场增长。当时更像常识推断。现在更新一下：内存还会是终端需求的担忧吗？

David Zinsner：我预计今年全年内存都会短缺，可能明年也会短缺。由于内存对数据中心、尤其 AI 负载非常重要，它会更显著地约束客户端空间。我们在电话会上也说过：预计下半年客户端会因为缺内存而受影响。

因此我们已把它纳入年度规划与产能安排：我们会在客户端 “放弃一些小核（small core）” 份额，把重心推向中高端；同时尽可能把资源倾斜到数据中心，以缓解那边的约束。

7）Foundry 亏损如何收敛？27 年末经营口径盈亏平衡？以及 14A 投资纪律

Joseph Moore：
Foundry 的亏损拖累很大。通往盈亏平衡的路径，很多并不依赖外部代工客户，而是内部转移与效率。你能更新一下：怎么把亏损降下来？如果只是对产品部门 “提高晶圆收费”，我们真的会看到对应改善吗？

David Zinsner：
Foundry 在 2026 年相较 2025 年，会有显著毛利改善。其中一部分来自：此前有大量启动成本（start-up costs）计入损益表。现在我们进入阶段：更多是在爬坡已建好的厂。我们预计会在 “其他销售成本/期间成本（other cost of sales, period cost）” 这一行看到明显改善，因为很多启动成本都在那儿体现，这会显著帮助 Foundry 毛利。

此外，新制程确实能带来更高 ASP，但更关键是：同等性能下成本结构更好。是的，我们会对这些晶圆收更高价格，但产品部门也能获得更好的性能/成本收益，因此整体对利润也有帮助。

当然，我们现在还在 18A 工厂爬坡的早期阶段，毛利是负的；当 18A 占比提升时，短期会拉低毛利。但随着今年推进、尤其进入明年，18A 毛利会越来越好，会带动整体改善。

我们仍然认可原始指引：预计 2027 年末 Foundry 的经营利润率（operating margin）达到盈亏平衡。唯一的补充是：这个数字里包含我们对一定规模外部代工胜利（wins）的规划。如果外部 wins 更强，反而可能在利润口径上 “拖后一点”，因为需要更多投资，把盈利时间往后推——但这属于 “幸福的烦恼”，意味着更长期的需求更强。

Joseph Moore：所以你们仍致力于成为重要代工厂，但在拿到客户承诺前，不会提前大规模砸钱？现状如何？

David Zinsner：澄清一下：我们会继续投入研发（R&D）开发，尤其是 14A；也包括 14A 的研发资本开支（比如需要建立试验线/导入线）。我们在投这些。我们按住不放的是：高产能（high volume）何时上、上多少——这要看 14A 客户 win 的情况。

目前客户互动不错，我们谨慎乐观 14A 会成功。我们也有内部对 14A 的需求，所以仍要把它纳入 CapEx 周期。同时外部客户对 18A-P 的互动也在变多。我们预计今年下半年、或明年初会有更多事情 “落位”，届时再评估 CapEx 计划。

Joseph Moore：节奏一直是：风险生产 2028、量产 2029（电话会上可能有些混淆），现在还是这样吗？

David Zinsner：是的，仍是这样。这个节奏更多取决于客户想要什么。当然我们可以拉前。仅就内部需求而言，我们有能力在 2027 做风险生产，而且很可能会这么做。如果客户也希望同一时间点，我们也可以支持。

Joseph Moore：风险生产也能有可用产出……

David Zinsner：但从我们目前听到的情况：客户切换新节点要花很多钱，所以他们会把它放到能产生最好 ROI 的产品路线图节奏里。这使得他们更倾向在 2028–2029 真正需要这些晶圆。

Joseph Moore：所以季度层面没变化？

David Zinsner：没变。而且我们现在就把 14A 的良率/性能曲线画出来，跟同阶段的 18A、Intel 3 对比，我们实际上更领先。好消息是：我们有望在良率表现上比上一代节点更好。

8）先进封装：EMIB 可能比你想象更大（“每年数十亿美元级”）

Joseph Moore：谈谈 EMIB 和先进封装作为 Foundry 供给的一部分？感觉规模比你们最初预期大得多。

David Zinsner：说得好。讽刺的是（也许意外的是），今天 Foundry 里更 “有意思” 的部分可能反而是封装。即使供应仍紧张，但从技术上看 EMIB（或 EMIB-T）相对竞品很强：你可以获得多 30% 的光罩版幅/reticle 空间。这是个很好的对外供给，我们也收到很多客户积极互动。

我原先对投资者的 “校准” 是：封装 win 规模在 “几亿美元”，而晶圆 win 才是 “几十亿美元/上十亿美元”。但我现在修正了看法：我们正接近敲定一些封装收入每年数十亿美元级的交易。所以这会成为非常好的业务。

Joseph Moore：规模上，我们说的显然是 AI ASIC……

David Zinsner：是的，当然。先进封装正是这件事有意思的原因。我们甚至可能在今年下半年之前，就在这块业务看到一些公告。

关于 Foundry 整体毛利：我们目标运行态大约 40% 毛利率。很多人觉得 “晶圆毛利>封装毛利”，但实际上当技术与规模跑到正常状态，封装业务毛利应该可以和晶圆毛利一样好。

Joseph Moore：你们以前也有一些偏低端、低毛利的封装……

David Zinsner：是的，那更像是疫情期间的临时需求，我们本来没打算做。我们当时帮了客户一把。但现在这类先进封装是真有能力、有优势，客户愿意为之付费。

Joseph Moore：“每年数十亿美元” 大概在什么时间窗口？

David Zinsner：可能在我刚提到的同一时间窗口，甚至可能比晶圆业务更早一点。

9）毛利、CapEx、OpEx：毛利先回到 “4 开头”，CapEx 基本锁定，研发聚焦核心与差异化 AI

Joseph Moore：总体毛利方面，看起来很多因素今年会往好的方向走：收入反弹、产能约束缓解、启动成本下降。你对毛利有什么更新？

David Zinsner：我认为毛利会在今年逐季改善。我现在的目标是：毛利要先回到 “4 开头”（40%+）。到了那一步，再讨论能到多高。因为只要业务有竞争力、成本结构正确，加上我们所谓的 “margin stacking advantage”，毛利没有理由长期停留在现在的水平。

短期有一些逆风：我们同时推进很多节点；也有少数产品目前成本结构不够竞争力，需要改善。但我对改善方向有信心。Lip-Bu 带来的另一个变化是：更强调 “性能与成本结构的平衡”，要既能打性能，又要成本可竞争。

你会在路线图里看到：Wildcat Lake 成本结构很好（它是 Panther Lake 供给的一部分）；Nova Lake 在客户端成本结构也显著优于之前产品；数据中心方面，Coral Rapids 的成本结构会更不一样，从而带来更好盈利能力。

Joseph Moore：Core/Coral Rapids 更像明年下半年？

David Zinsner：它在今年之后。今年主要是把 Panther Lake 良率拉起来。Wildcat Lake 会增厚毛利。收入增长也会带来利润 “穿透（fall-through）”，从而推升毛利。

也有一些对今年不利的因素：我们会卖很多 Raptor Lake 和一些旧的服务器产品（这些旧产品成本结构更好），因此今年产品组合（mix）可能没那么好，会对毛利构成逆风；但今年之后会改善。

Joseph Moore：CapEx 怎么看？今年工具支出不少，你们也有很多 “架子空间（shelf space）” 可用。

David Zinsner：我们指引是 CapEx 大致持平到略降。今年洁净室/空间侧支出会明显下降，但工具支出会高于去年（不意外）——空间已经有了，现在是把设备装进去。

说实话我们今年的 CapEx 基本 “锁定” 了：大部分采购订单（PO）早就要下，才能形成今年的 CapEx。设备启用时间可能带来些波动，但总体我们对今年 CapEx 落点的可见度很高。

现在我们正在梳理：数据中心 CPU 的多年需求怎么看、客户端需求怎么看、Foundry 外部 wins 可能有多少——把这些叠加，来做未来几年的 CapEx 计划与产能管理。

Joseph Moore：再问一个：OpEx 你们谈过一年 160 亿美元。研发更投哪里？

David Zinsner：不意外，Lip-Bu 会先确保核心正常运转。所以很大一部分配置给核心产品（数据中心与客户端），确保性能驱动、成本结构正确。同时我们也会投 AI 方向，去做一些我们认为独特且能竞争的解决方案。

Joseph Moore：这意味着找一个你们更有竞争力的方向，而不是正面硬刚 NVIDIA？

David Zinsner：没错。我们也谈过：我们现在有自己的 ASIC 业务——我们把原来分散的一组 ASIC 产品整合起来，形成了业务。这块今年会显著增长。

Joseph Moore：你们提过每季度 2.5 亿美元？我以前理解更多在通信基础设施等领域。

David Zinsner：通信基础设施是一部分；但我们还有卖给超大规模客户的 IPU，我认为今年会是不错的产品。我们有基础，但是否已经正中 AI 主赛道？还没有。我们仍要打造 IP、理解客户真正希望我们做什么，并做出解决问题的产品。但我喜欢这块业务在我们重塑后的这一年里呈现的走向。

10）董事会变动：Craig Barrett 加入、Frank 卸任主席

Joseph Moore：如果没观众提问，我们简单聊下昨晚的董事会变动。近两三年你们董事会半导体经验明显增强。这个变化释放什么信号？

David Zinsner：我们最新加入董事会的是 Craig Barrett，他在半导体行业非常知名，带来很强的技术能力。我和他合作几个月，惊讶于他对市场等方面理解的深度，这是很棒的补充。

Frank（董事长）将卸任，他在公司 17 年，推动了很多必要变化。17 年后选择退下来并不奇怪。我们也很期待 Craig 出任董事长，他会做得很棒。他与 Lip-Bu 过去关系很强，这也有帮助：他们对世界的看法很相近，能一起推动公司成功。

11）观众问答：吞吐（throughput）与 14A PDK

观众分析师：除了良率，你还谈到提升 throughput（吞吐）。能展开讲讲机会在哪里吗？

David Zinsner：吞吐分前段与后段两部分。你可以想象：当你在锁定良率、把良率拉回稳定轨迹时，往往会牺牲一些吞吐来确保良率。我们用 “每个掩模层所需天数（days per mask layer）” 来衡量；为了让良率回到正确爬坡路径，这个指标最近略微变差了一点。

现在我们到了一个阶段，开始盯着 days per mask layer，把它压缩就很有意义。无论横向对比还是同比，我们的数据都不该是现在这样，因此机会很明确。我希望通过提升吞吐来帮助今年的供给改善。

后段也还没到峰值表现。随着我们在网络里建设所需能力，有些可能 “有点退化”。Naga 和 Lip-Bu 都非常聚焦如何改善后段周期时间，让晶圆段之后的出货更快。

观众分析师：关于 14A：你们预计什么时候 PDK 会出来？

David Zinsner：我们今天已经有成熟度更低的 14A 版本，客户在用它、在跑测试芯片。我们预计到今年年底，14A 会达到一个成熟度水平，让客户对这条工艺给出明确的 “行/不行（yay or nay）”，之后再往下推进。

Joseph Moore：时间到了，非常感谢。

David Zinsner：好的，保重，再见。