德适-B(2526.HK) 招股中，募 8.32 亿，认购超 35 倍，模型许可费大幅增长，估值空间打开

拥有医学影像基座模型的公司德适-B(2526.HK) 于 3 月 20 日开启招股，招股时间为 2026 年 3 月 20 日至 2026 年 3 月 25 日，并预计于 2026 年 3 月 30 日在港交所挂牌上市。

公司拟全球发售 799.92 万股（无超配权，无发售量调整权），发行比例 9.00%，区间招股价为 95.60-112.50 港元，公开部分仅约1.6 万手可供认购，手数较少，若认购人数多，则大概率不够分；一手入场费约 5681.73 港元。

如按招股中间价 104.05 港元计，募资总额约 8.32 亿港元，本次发行以机制 B 分配，公开固定 10%，无强制回拨，其中国配可认购约 7.49 亿港元；据市场消息称，首日国配已获得超 2 倍的认购；发行后总市值约为92.48 亿港元，H 股市值亦同为 92.48 亿港元（处于入通门槛附近）。

据 TradeGo 新股孖展数据，截至 3 月 23 日 15 时，德适-B 的孖展认购总额约31.65 亿港元，孖展认购倍数约 35.16 倍。其中，富途证券、老虎国际、TradeGo Markets分别放出 18.3 亿、4.25 亿、2.76 亿港元的孖展。

业务层面，截至 2025 年前九个月，公司的业务结构主要划分为：1）医学影像软件及医疗设备，2）技术许可，3）分析及咨询服务，4）其他；收入占比分别为：43.6%、51.4%、3.1%、1.9%。

值得关注的是，公司的技术许可业务于 2025 年表现非常亮眼，收入约 0.57 亿元，占比 51.4%，较 2024 年全年增长超 193%，收入占比首次超过医学影像软件及医疗设备业务，成为公司新的业务支柱之一。

细节上看，公司自 2024 年 9 月起开始运营此业务分部，主要向客户（现阶段主要包括数字基础设施服务供应商、研究机构、医疗科技公司及医疗机构等）收取通过 iMed MaaS®平台使用公司 iMedImage®基座模型的许可费。

此外，德适可以提供从数据上传处理到模型训练部署的服务，支持零代码医学影像模型训练工作流程构建，助力用在云平台或通过本地化部署快速构建优化医学影像分析模型。

另外从前五大客户结构上看，前四大主要客户均来自技术许可业务（模型许可费），这也直接反映了该项业务并非由单一客户带来的大订单，而是由多位客户组成，侧面验证了公司的模型在市场上是非常有竞争力的，且大大提升该项业务持续增长的想象空间。

财务层面，公司过去两年及 2025 年前九个月的收入分别为 0.53 亿、0.70 亿及1.12 亿人民币，同比增长分别为 33.13% 及469.82%。2025 前九个月的增长主要得益于：1）医学影像软件及医疗设备的客户基础的扩大所带来的产品及服务销售增长，2）技术许可（模型许可费）获得市场认可，销售收入大幅增长。

综合而言，德适-B 初看之下，似乎只是一家专注于医疗器械的企业，平淡无奇。然而，若深入拆解其业务结构与增长动能，便会发现其本质并非器械公司，而是一家以 “医学影像基座模型” 为核心的医疗科技公司。

更重要的是，其商业模式已跑通，市场上已有客户为其模型买单，而非停留在空有技术、缺乏变现的 “口号” 阶段。这两者之间的估值逻辑，显然不可同日而语。