上周灿谷 2025 年财报出来之后，市场整体反应比较冷静。现在市场基本完全按照矿企逻辑在给定价，再叠加公司每周披露挖矿进展，基本属于 “实时信披”，预期已经被持续消化，单次财报波动不怎么大。

基本情况过一下：

先看收入结构，2025 年收入 6.88 亿美元，其中挖矿收入 6.76 亿美元，全年产出 6594.6 枚 BTC。公司算是已经完成了业务底座的切换，结构上矿业成为绝对核心。

在利润端波动比较大，主要是以下几项结构性因素：

一是中国存量资产剥离，CEO 在电话会中概括为约 1.69 亿美元，这部分财报没有单列，是由处置损失、税项以及外币折算等多项组成；

二是矿机减值，全年确认约 3.38 亿美元，其中约 2.57 亿美元集中在二季度，主要对应 18EH 那笔股权支付交易的重新定价，这一块在 Q2 已经被市场消化过；

三是 BTC 公允价值变动，全年损失约 9650 万美元，主要是四季度币价从高位回落带来的影响。

此外，公司全年矿机折旧约 1.166 亿美元，计入成本，对利润形成短期压力。

再来看资产端，应收 BTC 抵押品 6.63 亿美元；矿机净值 2.487 亿美元；长期债务 5.576 亿美元。杠杆还是比较高，不过都是关联公司债务，有个融资利差问题。目前现金及现金等价物 4120 万美元。

对财报总体感觉是，公司转型期资产处置导致利润表比较难看，跟经营关系不太大。

还是说说 AI 业务，电话会里关于 AI 业务其实讲了不少实质性内容，信息量比财报本身大一些。

1.关于 EcoHash 定位

EcoHash 瞄准 AI 推理和生成式 AI 这类更分散、更看重低延迟的需求。不跟传统 HPC 数据中心正面竞争，一般 HPC 是做大规模集中式训练。

逻辑也不难理解，现在 HPC 训练市场太重、太集中，大厂优势太强，推理算力更适合用模块化、分布式的方式来切入。公司现在的打法，是利用原本矿场积累下来的能源网络和部署经验，去做标准化、模块化的 AI 算力节点。

2.AI 业务时间表

当前最实质性的进展，是在美国乔治亚自营矿场部署第一批标准化 AI 算力节点。

管理层口径还是比较谨慎，说目前 AI 业务还处在早期阶段，验证商业模式和单位经济模型，已经进入可交付阶段，年内会有一定收入贡献，不过没有给出具体收入指引。

具体项目情况，目前采用的是模块化集装箱方案，从开工到上线，预计大概需要4-6 个月，每 MW 投入（含 GPU）在 2000 万美元。

灿谷这个 CapEx 算是啥水平呢，行业基准看，JLL 2026 年数据中心报告，全球数据中心建设成本约为 1100 万美元/MW（仅土建和机电），fit-out（技术设备投入包括 GPU 等）费用主要是取决于用什么卡，从 700 万-2000 万美元/MW 跨度比较大，最高可达到 2500 万美元/MW。

HPC 追求极高密度和长期运行效率，资本开支往往比较高，灿谷当前披露的约 2000 万美元/MW 投入，算是小规模试点项目合理开支区间，现阶段主要是先把乔治亚试点跑通，同时确保整体流动性和资产负债表安全。

另外关于这部分业务预期有个数字可以参考，管理层说中长期可以接入1.2GW 能源网络。不过现在不适合给太高预期，毕竟关于客户、毛利、包括后续资本开支都没有明确。

虽然公司当前对 AI 的投入还是比较克制，短期没有大规模资本开支，但至少现在看这个业务不是遥遥无期。

3.公司估值逻辑

主要是 AI 业务开展以后公司怎么给估值，管理层意思是挖矿仍然是基础，AI 是增量增长引擎，定位为可灵活调度能源和算力的计算平台的意思，并提到一个挺有意思的框架，用 “每兆瓦收入（revenue per megawatt）” 指标，也就是单位电力的经济价值。

我之前也表达过类似逻辑，管他挖矿还是 AI 算力，哪块能贡献更多营收和利润，就动态调节吧，公司肯定会把资源配置到回报更高的方向。

挖矿这条线，核心在于成本能不能稳定下来。2025 年 Q4 单币成本（不含折旧）是 84,552 美元，全成本（含折旧）是 106,251 美元。现在全网算力还在往上走，所以理论上当币价回到这个水平，公司新增资本才有可能回到这块。

公司没有明显计划再投入大量资本采购新矿机，同步正在系统性淘汰老旧、高耗能矿机，并逐步把部分算力迁移到电价更低的地区。短期预期 50EH/s 这个总算力规模可能会下降，公司整体机队能效应该会提升，单币成本也会下降。

AI 这条线，看今年哪个报告期能给出具体运营数字吧。现在 1-2MW 的试点、4-6 个月的部署周期，需要补上明确的客户、订单数量、MW 利用率这些指标。

两个跟踪小盘股的机构 H.C.Wainwright 和 Greenridge Global 给了 3 美元的目标价，作为参考吧，应该是考虑公司净资产 3.9 亿美元外加挖矿和 AI 给了些溢价。

截至周五股价 0.42 美元，现在每股净资产 1.1 美元，可以再看看。$灿谷(CANG.US) $Strategy(MSTR.US)