瀚天天成 “顶格” 发行，二级市场还有肉吃吗？

瀚天天成做什么的？

它是造 “电动车心脏” 关键材料的全球老大。

具体来说，可以分三步理解：

1、它卖什么？

它不直接造芯片，也不直接造车。它生产一种叫 “碳化硅外延片” 的特殊材料。你可以把它想象成是做蛋糕胚的，而它的客户（比如英飞凌、安森美等大厂）是买这个蛋糕胚去加工成最终精美的蛋糕（也就是功率半导体器件）。

2、这东西用在哪？

这种材料做出来的芯片，主要用在电动汽车、充电桩、太阳能发电和储能系统里。

核心作用： 它能帮电动车跑得更远（省电）、充得更快、发热更少。它是新能源汽车升级换代的关键材料。

3、它有多牛？

全球第一： 按卖出的数量算，从 2023 年开始，它就是全球最大的碳化硅外延片供应商，市场份额超过 30%。

大客户都找它： 全球排名前 5 的功率器件巨头里，有 4 家是它的客户；前 10 名里有 8 家是它的客户。

技术领先： 它是全球第一家能量产并对外销售 “8 英寸” 大尺寸这种材料的厂商，还牵头制定了相关的国际标准。

总结：瀚成天成是全球最大的碳化硅材料供应商，专门给造电动车芯片的大厂提供核心原材料，是这个细分领域的绝对龙头。

瀚天天成计划通过此次上市募集约15.60 亿港元的净额，其中71%将用于未来五年扩大碳化硅外延晶片产能；19%用于碳化硅外延片研发，以提升公司技术能力并巩固公司的技术优势；剩余10%作为营运资金及一般公司用途。

招股信息：

瀚天天成全球发售股数 2149.2 万股，每手股数 50 股，招股价 76.26 港元，入场费 3851.46 港元，采用机制 B 发行，孖展倍数 5.96 倍，公开发售手数 42986 手，预计 5-9 万人参与，一手中签率 8% 左右，申购 100 手稳一手。

财务情况：

22 年营收4.41 亿，23 年营收11.43 亿，24 年营收9.74 亿，年复合增长率48.61%；25 年 Q3 营收5.35 亿，较上年同期8.08 亿，同比下滑-33.8%；

22 年毛利1.97 亿，23 年毛利4.45 万，24 年毛利3.32 亿，25 年 Q3 毛利1.37 亿，较上年同期2.86 亿，同比下滑-52.10%；

22 年净利润1.27 亿，23 年净利润1.08 亿，24 年净利润1.65 亿；25 年 Q3 净利润2114.5 万，较上年同期净利润1.18 亿，净利润下滑82.08%。

经调整净利润：2022 年 1.72 亿，2023 年 3.84 亿，2024 年 3.24 亿，2025 年 Q3 净利润 1.63 亿，上年同期 2.63 亿。按经调整净利计算，瀚天天成动态市盈率为 127.27 倍。

主要营收来源于外延片销售和代工，2024 年销售占比 86.2%，代工占比 12.4%，主打产品依然是 6 英吋，8 英吋占比相对较小，具体营收明细见下图。

按区域划分收入，主要来源亚洲、欧洲及北美洲，24 年亚洲占比 69%，欧洲占比 27.6%，北美洲占比 3.4%，其中大中华区占比 21.3%；但到了 25 年前三季度统计口径，数据变化太快，亚洲占比已经高达 85.2%，其中大中华区占比提高至 63.5%，欧洲下滑至 12%，什么全球第一，搞来搞去最终还是要和天域正面 battle 抢国内市场。

行业及竞争对手速览：

中国碳化硅外延片市场规模其实不大，所以在招股书里只提增速，不怎么提规模，竞争还这么激烈。小归小，但增速是真唬人，中国碳化硅外延片 2025 年至 2029 年复合年增长率预计 37.5%，同年全球市场复合年增长率为 28.4%，显然中国市场增速明显优于全球市场，这也是两家头部公司营收构成大部分来源于国内的原因。

市场上还是以 6 英吋为主要营收来源，而 8 英吋正蓄势待发，不久的未来市场扩张将成为主要贡献者。6 英吋外延片从 2020 年 5 亿元起步，增长至 2024 年 14 亿元，到 2029 年将增至 22 亿元。而 8 英吋外延片预计到 2029 年达到 36 亿元，逐渐成为市场营收主力军。

竞争格局，按招股书里提到的另外几家公司都是未上市公司，但只字未提天域半导体，这部分不细究了，反正上市公司就那么几家，港股市场就直接拿天域来对比参数即可，详细数据做了表格，如图：

花了一下午深度拆解了瀚天天成的招股数据与行业格局，结论很明确：估值已满，水位全无，性价比极低。 甚至可以说，这是一笔“负期望值”的生意。

1、估值锚定：精准收割，不留余地

从体量上看，瀚天天成约为天域半导体的 1.5-1.8 倍。而此次发行市值的定价逻辑，竟然严丝合缝地卡在天域现有市值的 1.8 倍（约 324.55 亿港元），仿佛拿着计算器在“顶格收割”。

厦门国资作为单一基石投资者，大手笔锁定 46.8% 的份额，这无疑是强有力的信心背书，意味着上市初期抛压大幅减轻，有利于股价稳定。

然而，硬币的另一面是：如此高比例的锁仓，导致公开发售的流通盘极度稀缺。在发行价已经 “顶格” 定在高位的前提下，这种 “缩量” 可能是一把双刃剑——若市场情绪高涨，易被爆炒；但若市场理性回归，缺乏足够的换手率和广泛的散户基础，高估值下的流动性风险将成倍放大。

观感：这种 “一分水位不留” 的定价策略，让原本应有的“一二级市场套利空间” 荡然无存，让人顿感食之无味，弃之可惜。

2、行业隐忧：天花板低，巨头环伺

深入行业概况后，更让人萌生退意：

市场空间有限：国内碳化硅外延市场规模预计到 2029 年也仅为 60 亿元。在一个如此有限的 “池塘” 里，竞争却已白热化。

上下游挤压：产业链上下游巨头随时可能纵向整合，独立第三方代工厂的生存空间将被进一步压缩。

全球标杆警示：连美国碳化硅龙头 Wolfspeed 都因产能爬坡和成本问题陷入严重的财务危机（濒临破产边缘），这不仅是行业的警钟，更是对高估值模式的证伪。

业绩变脸：瀚天天成 2025 年的财务预测数据显示出断崖式下滑的趋势。在行业逆风期，业绩支撑力存疑。

3、申购逻辑：一笔 “不划算” 的买卖

现在的发行价相当于 “按市场价全额付款”，甚至还要叠加额外的隐性成本：

成本端：不仅要承担申购手续费，还要占用资金成本（期货性质），更要面对中签的不确定性。

风险端：即便中了签，还需缴纳 1% 的经纪费。

核心矛盾：一级半市场的良性生态，本应给二级市场留出足够的 “水位” 和利润空间。如今这种 “顶格发行” 的做法，本质上是透支未来，长此以往，必将损害市场生态。

4、所谓的 “买入理由”：是机会还是诱饵？

目前市场上支撑申购的逻辑主要有两点，但细想之下皆似“姜太公钓鱼”：

1.“龙头” 光环：一个身处红海竞争、营收预期断崖下滑的 “龙头”，其含金量几何？若抛开打新投机，让你真金白银长线投资这个赛道，你会有信心吗？

2.“入通” 预期：港股市值距纳入港股通仅一步之遥（约 15% 的空间）。这更像是一个诱人的鱼钩，引诱资金上去 “咬一口”。但小心，咬钩者极易成为餐桌上的 “美味”，被高位站岗。

最终结论：

君子不立危墙之下。

这种“明牌收割”的机会，不妨让给那些偏好博弈的朋友。对于追求确定性的投资者而言，此时去抢这个“带刺的钩子”并非明智之举。

策略建议：放弃申购，将宝贵的资金集中配置到那些估值合理、成长确定、真正留有安全边际的优质标的上。

$瀚天天成(02726.HK) 

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