2025 年 Q4 美团业绩前瞻

本文首发于 24 日晚，以下内容只是笔者自己投资的跟踪与分享，不构成投资建议，望慎重。

请注意，以下表格中标黄部分数据表示预估值，肯定会与实际情况有误差。

1.根据公司在 2 月 13 日披露的公告，2025 年全年亏损预计达到 233-243 亿元，取中间值 238 亿。

注意，这个数据不是经调整 EBITA 数据，也不是经营利润，而是财报中的 “年内溢利” 数据，因为公司也说了，2024 年这一数据为盈利 358 亿：

同时，公司也披露，2025 年度核心本地商业经营亏损在 68-70 亿区间，取中间值 69 亿，已知 2025 年前三季度核心本地商业经营利润分别是 134.9 亿、37.2 亿、-140.7 亿，可以推算出来 2025 年 Q4 经营利润为约-100.5 亿。

根据我们与行业分析师的交流，四季度新业务经营利润大约-20 亿，加上一些未分配利润（亏损），整个四季度的经营利润预计约-160 亿，环比三季度改善约 38 亿。

2.从经营情况来看，四季度外卖日均大量约 7500 万单，同比增速约 15.6%；闪购日均单量约 1360 万单，同比增速约 30%；整个即时零售日均单量约 8860 万单，四季度总共约 81.5 亿单；到店酒旅 GTV 大约 3150 亿，营收约 185 亿，经营利润率约 48 亿，即时零售季度亏损约 150 亿（交通票务民宿有一些利润），单均亏损约 1.8 元，较上季度改善约 0.4 元/单。

从阿里财报释放的数据来看，淘宝闪购本季度亏损总额预计约 230 亿，中国电商集团 EBITA 利润同比下滑 258 亿，我们预计其中约 230 亿由淘宝闪购驱动，单均亏损约 3.5 元，较上季度改善约 1.6 元/单。

美团与淘宝闪购的单均 UE GAP 仍有约 1.7 元/单，双方的 UE GAP 在缩小，但这是预期之内的，因为四季度本身茶饮需求不及三季度，这部分订单一方面天然客单价低，是拖累 UE 的重灾区，另一方面也是淘闪强攻补贴的品类，随着四季度季节性下降，叠加双方的补贴强度下降，订单结构里原本茶饮订单占比更高的淘闪 UE 改善会更快一些。

但是，双方 UE GAP 并不会呈线性缩窄，我们预计到了 2026 年二季度，双方的 UE 差距将主要由综合运营效率决定，届时 UE GAP 大概率处在 1-1.5 元之间，要进一步缩小将极其考验双方的运营成本与效率。

3.预计四季度整体营收约 920 亿，同比增速 4%，经营亏损约 160 亿，环比改善，同比由盈转亏，其中核心本地商业营收约 655 亿，同比小幅下滑 0.2%，外卖营收中个位数下滑，闪购营收预计超百亿，同比增速约 30%，到店酒旅营收同比低双位数增长，利润率同比、环比均小幅下滑，预计 26% 左右。

新业务营收预计 265 亿左右，同比增长 15.7%，增长驱动力主要是小象、快驴等零售业务，以及海外业务的高速增长，但由于优选业务关闭，拖累了新业务的营收规模。

4.即时零售业务中，外卖竞争烈度较三季度有所下降，但仍然激烈，尤其是双十一结束前，11 月下旬后竞争进一步缓和，但仍然保持高强度，淘闪的补贴从茶饮向餐饮外卖与非餐即时零售转移，根据我们的调研，一季度即时零售竞争并没有实质性缓和，但进一步增强的动能已经衰竭，一方面，外卖与电商协同效应仍未明显体现，另一方面，监管强度加大，且行业参与方（主要是供给侧）更加疲惫。

非餐即时零售竞争日趋激烈，这条战线很可能是双方更长周期的竞争主题，这是新增量。

非餐即时零售的 TAM 并不确定，2025 年行业规模约 1 万亿，长期来看，悲观情形下 TAM 2-3 万亿，中性预期下 TAM 5 万亿左右，乐观情形下 TAM 目标 10 万亿以上。

淘宝闪购目标 3 年内将 GMV 推高到 1 万亿，美团闪购 2025 年 GTV 约 3790 亿，加上小象的话大约 4250 亿，预计三年后美团闪购 + 小象（新增叮咚买菜）将超过 1 万亿（CAGR 30%）。

非餐即时零售的长期驱动力包括：

社会年龄结构与消费习惯迁移，以酒业为例，根据《2026 酒饮即时零售经营风向标》的数据，20-35 岁人群中，2025 年美团闪购等即时零售渠道的单量占比已经达到全行业的 57%，Z 世代是即时零售原生一代，30 分钟送达已经是刚需。

社会节奏越来越快，即时零售提供的高确定性、情绪满足将越发成为消费主流。

AI 驱动社会生产力提升，个人可支配收入增长，即时零售基础设施完善背景下，即时零售的渗透率会不断提升。

个人对即时零售的长期增长抱有乐观预期，这是消费结构化转变，而非补充。

目前网络零售总额约 16 万亿（统计局数据），占总体社零的比例超过 30%，而即时零售的比例刚刚达到 2%，长期看，即时零售的增量份额基本上来自线下，它并不会抢电商的份额，而是将社零大盘的线上化进一步提升。

在 AI 时代，人们去线下购物、消费将几乎完全基于体验，而非生活刚需，几乎所有生活刚需都可以通过电商 + 即时零售满足，线上与线下的比例达到 6:4 是合理的预期。

5.自营即时零售将扮演比目前更重要的角色，硬折扣零售将重塑中国线下流通领域，超盒算与快乐猴会成为最终的头部选手，但这是一场持久战，目前盒马体系领先。

6.最近有一条新闻不知道大家有没有留意，贝佐斯正在牵头募资 1000 亿美金，这个基金将投资制造业，目标是通过 AI 改造制造业，我觉得这是一个值得关注的动作。

AI 很明显处于产业革命的早期，现在大家也清楚了，AI 不是简单的 GPT，也不是单纯的 Agent，它是一个基础设施，从能源到芯片到数据中心到模型到应用，未来的路还有很长很长，而应用层将是最大的空间，而且，应用层最大的想象力在物理世界，AI+ 制造业，结合超级平台的消费数据、物流基础设施，它创造的增量价值可能是互联网电商的十倍大，AI 机器人替代仓储物流人力，替代工厂工人，电商平台如果从生产、流通、消费三个环节都用 AI 重塑，这是一个什么样的未来？

拼多多也在重仓中国供应链，美团的小象（含叮咚）、快乐猴，阿里的盒马、超盒算已经在全力打造自有品牌供应链，贝佐斯的动作更多是自上而下，大开大合，中国这些平台更多是自下而上，溯游而上，最终大家殊途同归，零售业还有漫长的增长空间，不是来自于整体行业规模的无限扩大，而是来自里面无数个环节的自动化转型。

7.美团已经见底了，即时零售竞争最惨烈的时候已经过去，美团还是抗住了暴击。

当中东战争危机、美元走强、通胀幽灵重现、降息概率降低、外卖、即时零售、到店酒旅的惨烈竞争、骑手保障、商家补贴、巴西戏剧性冲突、利润暴跌等各种鬼故事轮番上演，负面情绪叠加，股价开始对坏消息麻木，说明底部已经出现。

但是，底部出现并不意味着立即反转，筑底也是一个过程，股价要反转，需要市场相信公司有大的叙事，比如外卖即时零售开始由亏转盈加速盈利，或者在盈亏平衡附近加速获取市场份额，或者有 AI、出海等新的想象空间兑现，而目前我们还没有看到这些重大转折出现。

尽管如此，我上周还是加了大约 15% 的仓位（原仓位的 15%），目前这个位置，我想大概率是横盘或者缓慢向上构筑支撑，进一步破位下行的概率非常小。$美团-W(03690.HK)