泡泡玛特：积极关注 ACCUMULATE（ +49% 上行空间）

3 月 25 日， 泡泡玛特发布 2025 年报（营收 RMB 371.2 亿 +185%，净利 RMB 130.1 亿 +316%），堪称消费品历史罕见。

但管理层发布 2026 年"不低于 20% 增长"指引，市场视为"高增长叙事终结"信号，股价 3 日累跌 31%。当前 PE(2025A) 已压缩至约 14x。年报后第一日大力回购，3 日累计回购 HK$9 亿，管理层用真金白银表态😂

当前加权风险/回报：Bull +101% vs Bear -34%，给予目标价 221.5HKD ，期望收益 +49%，支持【积极关注】，但若招银国际（ CMB）的核心论点成立——海外单店效率已见结构性下滑，而非暂时性波动——则当前 PE 并不真实便宜，盈利预测将持续下修。需在 2026H1 业绩中得到明确验证或否定。

参考：招银国际下调评级至 “沽售”，380→127，美银由买入调到中性（300→170），而摩根士丹利维持增持（325 → 278）、交银国际维持买入，232.8HKD。研报是行研的副产品。分析师下调评级比上调更有信息量。下调意味着他冒了得罪承销客户的风险，所以下调往往更真实。

估值方法：

泡泡玛特已实现稳定盈利（净利率 35%），采用PE 估值为主锚，辅以 PS（消费品行业对比）。CapEx 轻资产（门店 + 模具）不依赖 DCF。对标：爱马仕历史 PE 60x、宝可梦相关 IP 授权公司 40-80x、Disney 消费品 20-35x。当前 PE 14x 对应"增速降至个位数"的极端悲观假设。唯一合理解释是市场认为盈利将大幅下修

2025A 净利率 35.1%（计算自年报确认数字）是消费品历史高点，超越爱马仕峰值（约 33%）。驱动因素：① 海外占比突破 40%（71.3% 高毛利结构）；② 销售费率↓4.5pp→21.8%；③ 管理费率↓2.5pp→4.8%。规模效应全面兑现，2025 年是边际盈利质量的最优年份。

Labubu IP 周期性见顶？海外单店效率下滑？

（CMB 研报砍 50-60%），并已将 2026/2027 净利润分别下调 32%/43%，若其他卖方跟进，2026E 净利润可能落在 RMB 120 亿区间（对应 PE ~17.5x），比字面 11.7x 贵。

若 CMB 论点成立，2025A 海外高增速是"最后的荣光"而非可持续趋势。2026H1 海外分区数据是验证分水岭。迪士尼的高 PE 很大程度源于主题公园对 IP 的场景化变现，泡泡玛特第一乐园二期的收益贡献尚未被市场纳入任何估值框架。欢迎交流