AI 狂欢背后，一个正在自我瓦解的死循环

今天港美都不开市，今晚要发非农数据，再加上最近又看到甲骨文大幅裁员的新闻，来聊一个我感觉非常矛盾的事情。

从今年开始，AI 行业就在一边大规模裁员，一边上调盈利指引。而且华尔街不断在奖励这样的行为，因为这降低了人员成本，拉高股东权益。甲骨文的最新裁员就是一个缩影：一边大规模减少人员，一边加速数据中心扩张。这不是增长，而是会计手法。

AI 公司现在做的本质上是把人力成本转移成资本开支，砍掉传统业务的人头，把钱灌到数据中心建设上。超大规模 AI 公司的资本开支占现金比例已从 2024 年的50%（约 2400 亿美元）跃升至 2026 年的80%（约 5400 亿美元）。一个公司不可能无限裁员，当能裁的人裁完了，EPS 增长的引擎还能不能持续增长，这里打个问号。

与此同时，美国的劳动力一直是在持续走弱的，美国 “离职率” 指向美联储应该降息而非加息。降息预期压低了折现率，支撑着资产价格。

但降息到底是好事还是坏事，完全取决于降息的原因。如果是预防性降息（经济还行但通胀回落），那对资产价格友好。但如果是被迫性降息（经济已经在恶化），市场通常会先跌再涨。

这就是为什么我觉得是当前的结构性矛盾：AI 行业的裁员推高了盈利预期，同时削弱了劳动力市场，而劳动力市场的走弱又为降息铺路，降息预期反过来支撑资产价格。这个循环不断自我强化，直到它断裂的那一天。

这个循环当前依赖一个前提就是市场相信 AI 的终端收入最终会兑现。

这就引出了一个更根本的问题：AI 创造的产值到底是什么？

现阶段 AI 行业的大部分 GDP 贡献其实是投入而非产出。

英伟达卖芯片、甲骨文建数据中心、电力公司扩容、光纤和冷却设备供应商出货，这些都计入 GDP，但它们本质上是资本开支，是花钱，不是赚钱。

这就好比你花了 100 万装修一家餐厅，这 100 万确实拉动了 GDP（建材、工人工资、设计费），但餐厅能不能赚回来，完全是另一回事。AI 行业现在就处于这个装修期，花钱的部分计入了 GDP，但赚钱的部分还没有到来。

目前真正靠 AI 赚到终端收入的，主要就是几类：云计算服务商卖 AI 算力（但买家很多是烧风投钱的初创公司）、企业订阅 Copilot/ChatGPT 之类的工具（很多还在免费试用或低价推广阶段）、广告推荐算法的效率提升（这个确实在兑现，但不是新故事）。

沿着资金链条追溯，最终的终端需求是否能支撑这个资本开支规模，仍然是一个未被验证的问题。

经济的最终需求只有两个真正的终点：个人消费和政府支出。企业的一切支出，包括 AI 服务采购、数据中心建设、软件订阅，最终目的都是为了生产出能卖给终端消费者的东西。企业对企业的交易（B2B）本质上都是中间环节，不是终点。

现在 AI 行业的链条是这样的：英伟达卖芯片给甲骨文，甲骨文卖云服务给 AI 初创公司，AI 初创公司卖工具给企业，企业用 AI 提高效率。

但是然后呢？

企业提高了效率之后，产出的东西需要有人买。如果 AI 同时在削减就业和压低工资，那消费端就在萎缩。企业对企业可以转很多圈，但如果这个链条最终没有接到一个有购买力的消费者身上，它就是空转。

亚当·斯密早在 250 年前就指出，生产的最终目的是消费。亨利·福特用行动印证了这一点。他给工人涨工资，不是因为善良，而是因为他意识到如果工人买不起汽车，他的生产线再高效也没用。

AI 行业现在做的恰恰相反：拼命压低人力成本来提高利润率，但没有人在问：被 AI 替代的这些人，他们原来的消费力去哪了？

如果 AI 的本质是用更少的人做更多的事，那这些更多的事最终由谁来消费？收入缩水的人不会成为消费者。

理论上有三条路径可以实现闭环，但站在现在这个节点上看，每一条都面临严峻挑战。

路径一：AI 极大降低商品和服务的价格

即使收入不涨，消费者的实际购买力也能上升。这是最乐观的情景，类似于工业革命让纺织品价格暴跌。但这个过程在历史上需要几十年，伴随着巨大的社会动荡。现阶段 AI 降低了多少终端消费品价格？几乎没有。

路径二：政府介入再分配

通过 UBI（全民基本收入）、财政补贴、大规模公共投资等方式，把 AI 创造的利润从资本所有者手中转移给消费者。但这需要巨大的政治意愿，而且本身是通胀性的。在当前美国政治极化的背景下，这条路径的可行性非常堪忧。

路径三：AI 创造全新的消费品类

就像互联网创造了电商、社交媒体、流媒体这些以前不存在的消费形态。这是有可能的，但目前还看不到杀手级应用。像 Anthropic 现在在尝试把 AI 作为专业服务直接卖给个人消费者。但这本质上是一个效率工具而非欲望创造者。Netflix 让人花更多时间看剧（创造了新需求），而 AI 让人花更少时间完成工作（压缩了旧需求）。前者扩大了消费总盘子，后者在缩小它。（其实这里还有一个 AI 通过消除交易摩擦从而促进消费的角度，但是不是这里讨论的重点，我就不展开了）

如果这三条路径都没有走通，那 AI 行业内部的 B2B 链条就是在空转，终端需求不足以支撑这个资本开支规模。利润开始低于预期，资本开支被迫收缩，整个叙事反转。

股票市场可以靠叙事和情绪维持很久，但债券市场和信用市场是最诚实的——借钱是要还的。

本周投资级 + 高收益债合计流出 79 亿美元，为 2025 年 4 月以来最大。高收益债已连续 6 周流出。债券市场已经成为 AI 资本开支的新监管者”，正在对 AI 超大规模开支者说慢下来。AI 公司的 CDS 开始扩大，恰恰也证明信用市场在开始怀疑这个链条的终点到底在不在。

回到最初的问题：AI 行业裁员、盈利上调、降息预期这三者之间的关系，不是一个简单的 “泡沫” 故事。它更像是一个结构性的困境：AI 行业在用会计手段（裁员提利润率）和宏观顺风（降息预期压低折现率）来争取时间，赌的是终端需求能在资本开支烧完之前兑现。

虽然我们现在都非常确信 AI 能够带来生产力的提升，但是上面的这个结构性矛盾会被生产力提升不断加深。

如果 AI 不行，泡沫破了，故事结束，大家各回各家。但如果 AI 真的行呢？它每替代一个岗位、每提升一分效率，就同时在收入端挖掉一块消费力。技术越成功，产出越多，但有能力消费这些产出的人越少。

这不是 AI 独有的问题。每一次重大技术革命都面临过类似的张力——蒸汽机、电气化、自动化流水线，每一次都经历了生产力飞跃之后的痛苦调整期。最终社会确实找到了新的平衡：新的工种出现、新的消费形态被创造、新的再分配机制被建立。但"最终"这个词，掩盖的是中间几十年的摩擦、失业、社会动荡和资产价格的剧烈波动。

发散的有点太多了，这个问题可能在每个技术革命的阶段都会出现，我们现在也没人知道这条路会通往何方。

最后想说的是，对于市场而言，问题不在于 AI 最终能不能改变世界。问题在于从现在到"最终"之间的这段路程，当前的资本开支规模和估值水平能不能撑过去。

$英伟达 (NVDA.US)$特斯拉 (TSLA.US)$Meta(META.US)$亚马逊 (AMZN.US)$黄金 ETF - SPDR(GLD.US)$白银信托 ETF - iShares(SLV.US)$Meta(META.US)$台积电 (TSM.US)$Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF(BTC.US)$Circle(CRCL.US)$Coinbase(COIN.US)$英特尔 (INTC.US)$AMD(AMD.US)$谷歌-A(GOOGL.US)$罗素 2000 指数 ETF - iShares(IWM.US)$纳指 100 ETF - Invesco(QQQ.US)$美光科技 (MU.US)$博通 (AVGO.US)$礼来 (LLY.US)$诺和诺德公司 (NVO.US)$IREN(IREN.US)$Applied Digital(APLD.US)