风险出清之后，复星新周期的 “确定性” 从何而来？

导语：复星 2025 年风险出清，账面亏损背后是聚焦主业、轻装上阵，确定性增强，新周期可期。

刚刚过去的 2025 年，复星过了一个 “坎”。

3 月 30 日，复星国际 (00656.HK)$复星国际(00656.HK) 发布 2025 年度业绩报告，公司出现 234 亿元的账面亏损，颇让市场意外。但如果我们剥离数字的表象，看到的其实是一家公司的财务 “风险出清”：复星根据财务审慎原则，对地产和非主业资产进行了一次性的非现金减值计提，这笔亏损几乎全部源于非现金的减值计提，不影响业务基本面和经营。

也就是说，这次财务上的 “瘦身”，是复星卸下旧周期包袱，进一步聚焦主业，以求在新周期的赛道上跑得更加稳健轻盈。

自 3 月初发布盈警到财报公布，复星国际股价上涨近 20%，显示资本市场对复星这一处理表示认可。也有多家券商发布研报，表示复星国际估值向上空间值得期待，给予复星国际 “增持” 评级。

01 账面亏损的背后：“历史包袱” 出清

细究复星此次亏损原因，主要是受房地产下行周期影响，对旗下部分地产项目进行的账面价值重估，还有则是剥离非核心资产时进行的商誉和无形资产减计。实际上，复星 2025 年全年实现营收人民币 1734.25 亿元，经调整产业运营利润为人民币 40 亿元，基本面保持稳健。

综合分析可见，这只是对历史累积风险的一次性出清，并未影响公司日常经营、现金流及业务运转。即便经历了如此大规模的计提，公司调整后净资产（NAV）仍达到 1335 亿元，真实资产价值依然稳固。就像老房子翻新，砸墙换管线的动静不小，账面上也记了一笔装修费，但承重墙还在，地基也没动。复星的医药、保险、文旅这些核心产业，就是那个承重墙。这次业绩数据显示，其四大核心子公司收入 1,282.4 亿元，占集团总收入 74%，复星一直推进的 “产业聚焦”，已有明显成果。此外，细看财报还可以发现，复星的造血能力也依然强劲，旗下核心企业的经营性现金流表现稳健：复星医药经营活动现金流净额 52.13 亿元，豫园股份 24.5 亿元，海南矿业 16.37 亿元。

早在 2022 年，复星就提出 “瘦身健体” 战略，要更加聚焦主业，此次甩掉地产周期的包袱后，资源不用再分散于非核心赛道，而是高度集中于优势赛道，让复星的发展方向聚焦，核心业务的竞争力也在资源聚集中持续提升。

即便如此，面对市场的疑惑，复星仍然选择了最直接的回应方式——控股股东及高管计划增持不超过 5 亿港元，公司启动不超过 10 亿港元的股份回购。在资本市场，没有什么比 “自己人” 掏出真金白银更具有说服力的。

02 “晴天修屋顶” 的底气：完成新旧动能转换

若问是什么让复星敢于在 “晴天修屋顶” 并增持回购？答案是，复星已完成新旧动能转换，新动能已经可以支撑其未来的增长。

创新与全球化，正成为复星最鲜明的两个增长引擎。

复星创业以 PCR 乙肝试剂起步，其后一直将创新研发作为核心战略之一，近十多年来持续保持高强度的研发投入，2025 年更是高达 78 亿元。以复星医药为例，2025 年研发总投入达 59.1 亿元，70% 以上投向了创新药。复宏汉霖研发开支 24.92 亿元，同比增加超 6 亿元，都被用于创新型研发项目。此外，复星还积极拥抱 AI，分别发布了自研医药智能体平台 PharmAID®、全球首个全场景 AI 度假智能体 AI $简伯特(G.US)（智能管家），并通过 PE/VC 积极捕捉独角兽机遇。

覆盖近 40 个国家和地区的全球产业运营网络，为复星发展贡献强大动能，成为支撑复星发展的核心竞争力。复星在 2007 年香港上市后，在中国民营企业中最早启动全球化步伐，一路摸索走到 2025 年，复星国际的海外收入达到 948.6 亿元，占比攀升至历史新高的 55%，较 2020 年提升近 5.4 个百分点。

今天，复星进入全球化的 3.0 时期，从过去的 “买全球” 进入了 “赚全球” 时期，迈向产品、服务、品牌成体系的全球化。例如复星医药研发的创新药，现在可以在欧洲、东南亚等多个海外市场上市，复宏汉霖的汉利康、汉曲优等核心产品在全球约 60 个国家和地区获批上市。豫园股份海外布局实现突破、葡萄牙保险海外总保费占比超 30%、海南矿业积极布局全球资源，复星的投入回报率正被全球研发、全球生产、全球市场的深度协同效应成倍放大。

03 核心企业的答卷：创新成果迈入价值兑现周期

2025 年国内创新药出现爆发，而这一年也正是复星创新战略成果集中兑现的一年，旗下多家核心上市公司交出亮眼成绩单，新的动能轮廓越发清晰。

复星医药 2025 年全年营收 415 亿元，归母净利润 33.71 亿元，同比增长超 21%，还达成多项全球双向许可与合作开发，潜在里程碑金额超 40 亿美元。作为健康板块的绝对主力，复星医药全面转向创新药驱动的内生性增长，创新药品收入同比大增近 30%，达到 98.93 亿元。7 个创新药品共 16 项适应症于境内外获批上市，6 个创新药品种上市申请获受理，近 40 项创新药临床试验获中、美、欧监管机构批准，多个核心产品进入关键临床阶段。

复星旗下生物医药创新平台复宏汉霖实现净利润 8.27 亿元，持续三年收入和利润双增长，除了 HLX43 成为全球首个进入Ⅱ期临床试验的 PD-L1 ADC，还有多款潜力巨大的重磅药品。

富足板块方面，葡萄牙保险净利润超 2 亿欧元，国际业务占比超过 30%。鼎睿再保险 2025 年总保费同比增长 25%，达到 22 亿美元，净利润 1.9 亿美元，连续 3 年实现近 2 亿美元年度净利润。国内的复星联合健康保险和复星保德信人寿，双双实现收入与利润的大幅增长，连续多年保持盈利。稳健的保险业务为集团贡献了稳定的现金流。

快乐板块亦不乏亮点，豫园股份以场景创新激活消费，2025 年其营收约 364 亿元，消费产业是绝对支柱，占比提升至 72%。豫园灯会作为现象级 IP，国内 “六区联动” 总客流超 600 万人次，销售额超 12 亿元；海外版灯会走进泰国、越南，献礼中泰建交 50 周年，实现了中国传统文化 IP 的文化出海。复星旅文表现也可圈可点，得益于全球运营能力的持续提升，其全年收入 177.6 亿，创下历史新高。

智造方面，海南矿业 2025 年营收增长 8.62%，经营性现金流大增近 18%。新能源业务实现从 0 到 1 的重要突破，马里布谷尼锂矿产出锂精矿 4.5 万吨，首批已运抵海南自贸区，成为自贸港封关后首票 “零关税” 申报入境的新能源矿产，充分享受自贸港政策红利。稳健的经营表现与清晰的发展战略，让海南矿业市值全年上涨超 64%。

04 轻装前行的未来：多重确定性锚定新增长周期

要是问资本市场最珍视的是什么？答案可能有很多，但确定性一定是其中之一。这次出清风险后，市场看到一个路径更清晰、更具确定性的复星。

2025 年业绩报告显示，复星国际对应每股 NAV 达到港元 18.1 元，相较当前股价折价约 75%。

这种确定性是多维度的，财务包袱已出清，健康、快乐、富足、智造四大板块盈利路径清晰，尤其是保险业务贡献了稳定的现金流与长线资金，创新与全球化成效持续兑现，未来增长可期。

在 3 月 31 日举行的 2025 年度业绩发布会上，复星国际管理层就市场关切的问题进行了深入交流，董事长郭广昌对这次计提做了解释，他强调：“坚决退出盈利不佳、价值不达标的资产，把资源聚焦到高增长核心赛道”；同时也坦言：“短期内会有阵痛，但长远来看，所做的这些都是为了复星走得更稳、走得更远”。

复星国际股价的持续上涨，已表明资本市场的态度。3 月份，花旗、瑞银、国泰海通等多家机构相继发表研报，认为随着减值计提落地、历史包袱出清，公司经营基本面持续向好，盈利与派息规划清晰，流动性处可控水平，预计复星国际 2026 年业绩增长强劲，给予复星国际 “增持” 评级。

风险出清、业绩兑现、创新成果持续落地，全球产业深耕持续推进，可以想见，市场对复星的估值逻辑会向 “创新溢价” 切换，在股价处于底部区域的当下，提升空间将徐徐拉开。

“力争推动逐步恢复人民币百亿利润规模；集团层面目标回笼人民币 600 亿资金，将集团层面总负债降至人民币 600 亿以下，力争达成投资级评级。” 郭广昌在日前发布的致股东信中表示。有理由相信，卸下包袱、轻装上阵的复星，会以更强的确定性，稳步走向一个稳定增长的新周期。正如郭广昌所言，复星要 “站在价值的地板上与周期共舞”，未来的复星，“不去争一时之快，我们要立长久之基。”