大专学历董事长带队，森合高科三闯 IPO 北交所能上吗？

摘要：广西化学炼金师，四年两度折戟

来源：朝阳资本论

作者：乌子柒

5 年 3 次闯关，广西森合高新科技股份有限公司（森合高科）的 IPO 之路堪称一部锲而不舍的资本奋斗史。

从 2020 年创业板申报后遭遇三轮问询主动撤单，到 2022 年冲刺深交所主板因业绩大幅下滑而终止，这家主营环保型贵金属选矿剂的 “专精特新” 小巨人，终于将在 2026 年 4 月 13 日迎来第三次叩关，北交所上会审核。

这次转战北交所，森合高科携 2023-2025 年营收、净利润连续高增长的亮眼成绩单而来，拟募资 4.9 亿元全部投向产能扩张。

招股书显示，2023-2025 年，森合科技营收从 3.46 亿攀升至 8.40 亿，同期归母净利润从 0.56 亿元跃升至 2.72 亿。

在 2026 年北交所 IPO 过会率居高不下的窗口期，市场对森合高科过会预期普遍乐观。

然而，前两次 IPO 暴露的客户不稳、专利存疑、毛利率异常、超产合规及安全事故等核心问题并未彻底解决。

一面是周期红利下的业绩爆发，一面是悬而未决的合规与经营隐忧；一面是产能饱和亟待突破的现实需求，一面是机构股东到期退出的资本压力。

森合高科的第三次冲刺，究竟是风险出清后的终局上岸，还是资本裹挟下的 “带病闯关”？

三次 IPO，两个 “死穴”

森合高科的故事，要从它的主业说起。

公司成立于 2011 年，是国家专精特新 “小巨人” 企业，核心产品是 “金蝉” 环保型贵金属选矿剂，用于黄金等贵金属生产的浸出选矿环节，可替代传统剧毒选矿剂氰化钠。目前产品已覆盖中国、老挝、俄罗斯等 30 多个国家和地区，服务超 500 家客户。

环保替代，是一个听起来极具前景的方向。目前，全球 80% 以上的黄金矿山企业仍在使用氰化钠，而环保型选矿剂正处于从 “配角” 走向 “主角” 的渗透期。

根据 QYResearch 数据，2025 年全球环保型黄金选矿剂市场销售额约 32.86 亿元，预计 2032 年将达到 49.24 亿元，年复合增长率 5.9%。

森合高科在国内环保型贵金属选矿剂市场的占有率约为 20%，全球市场占有率约 7% 至 8%，稳居细分行业前列。

过去三年，森合高科的财务表现堪称 “狂飙”。

招股书显示，2022 年至 2024 年，营收从 3.02 亿元跃升至 6.23 亿元，归母净利润从 4706 万元增至 1.50 亿元。2025 年继续保持高增长，全年营收 8.40 亿元，净利润 2.72 亿元，净利率高达 32.42%。

但这条业绩增长线并非一帆风顺。

2022 年是森合高科的 “至暗时刻”，当年归母净利润仅为 4706 万元，较 2021 年的 7401 万元大幅下滑 36.4%。正是这次利润 “变脸”，直接导致第二次 IPO 失败。

彼时深交所已实施全面注册制，主板对申报企业的业绩规模和稳定性有明确要求，森合高科甚至没有走到正式审核阶段，便主动终止了主板平移工作。

2024 年起，业绩迎来拐点。

营收同比增长 80%，净利润同比增长 167%。

不过，这种 “逆天” 增速与行业基本面形成了强烈反差。2023 年和 2024 年，中国黄金产量同比增速分别仅为 0.84% 和 0.56%，几乎原地踏步。

北交所因此重点追问：行业零增长，你的业绩凭什么爆发？

森合高科给出的解释是，替代逻辑加海外溢价。

境外市场方面，非洲、南美洲等欠发达地区因贸易政策限制难以获取氰化钠，公司产品因稀缺性获得更高定价，报告期内境外销售毛利率分别高达 35.19%、38.96%、45.51% 和 53.38%，各期外销毛利率均高于内销 5 至 9 个百分点。

从替代逻辑来看，全球仍有大量黄金矿山在使用氰化钠，森合高科每将一个客户从氰化钠切换为 “金蝉”，就是一次增量，这种增长不依赖行业扩容，而是存量替代。

上市执念是因扩产刚需，还是退出压力？

三次 IPO、募资金额均在 4.5-5 亿元、项目高度聚焦 “扩产”，森合高科对上市的执着，不是一句 “解决产能瓶颈” 可以概括，而是交织着战略刚需、资本压力与风险对冲的多重算计。

首先，产能瓶颈是真实存在的刚需，但并非 “非上市不可”。 公司当前产能饱和，产销率超过 100%，确实无法满足市场需求，扩产刻不容缓。本次北交所 IPO 拟投 4.9 亿元建设 8 万吨项目（一期 4 万吨），旨在翻倍产能，巩固龙头地位。

财务数据显示，公司账面资金充裕、无有息负债、资产负债率极低，完全具备自筹资金扩产的能力。执意选择 IPO，说明上市另有深层目的。

核心驱动力，是机构股东到期退出的强烈诉求。

公司 2017 年挂牌新三板，引入招金有色、广西厚润德等国资及财务投资者。这些资金的投资周期通常为 5-7 年，至今已集中到期。而新三板流动性枯竭，一级市场退出无门，上市是投资人变现的唯一通道。

多次 IPO 失败已让投资方焦虑万分，第三次冲刺带有明显的 “被倒逼” 色彩。

此外，上市是对冲周期风险、锁定当前红利的战略选择。

或许森合高科深知，眼下的高增长是黄金牛市的阶段性产物，周期拐点终会到来。趁业绩高点上市，不仅能获得高估值融资，更能借助上市公司的品牌、授信和合规优势，提升抗风险能力，为未来行业低谷期储备 “弹药”。

这是一种 “居安思危” 的战略绑架。

当然，上市之路依然荆棘丛生。

历史遗留的安全与合规风险，报告期内两起安全事故、曾超产违规是最大的 “暗雷”。

单一产品与强周期风险高度集中，一旦金价下行，业绩将再次承压。

同时，客户稳定性差、经销商合作短期化、专利质量存疑等问题，均是监管与市场关注的焦点。此次上会，是用靓丽业绩掩盖旧疾，能否顺利通关，仍存变数。

护城河不在专利证书上

市场将森合高科的核心竞争力归结为 “环保技术壁垒”，但深入剖析后可见，护城河是 “改良优势” 而非 “革命壁垒”。

简而言之，森合高科产品的不可替代性被高估了。

技术层面，是 “低毒改良” 而非 “无氰革命”。

公司核心产品并非彻底无氰，而是通过技术优化降低游离氰含量，属于对传统氰化工艺的安全升级，而非颠覆。森合高科虽拥有百余项专利，但多为工艺优化与应用配方专利，原创性核心专利较少。

在全球范围内，氰化钠仍占 90% 以上市场，环保药剂仅处于局部替代阶段，短期内无法撼动主流格局。

森合高科的竞争壁垒，更多源于 “先发 + 规模 + 客户” 的综合优势。

凭借早期入场，森合高科占据了国内约五分之一的环保药剂市场，与中国黄金、紫金矿业等头部矿企建立了稳定合作。

同时，公司率先实现规模化生产，产能从 3 万吨跃升至 8.5 万吨，形成了中小企业难以企及的规模效应与成本优势。

然而，这种壁垒并非高不可攀。随着行业吸引力提升，北矿化学等竞争对手正快速崛起，产品同质化与价格战风险加剧。

关于未来增长空间，短期看周期延续，长期看替代速度。

短期 1-2 年，若黄金牛市持续、环保政策收紧，公司现有及募投新增产能有望逐步释放，业绩或保持中高速增长。

但长期，3-5 年来看，增长天花板比较清晰，一是市场替代空间有限，环保药剂全面替代氰化钠进程缓慢；二是产品多元化停滞，公司长期依赖单一品类，尚未形成第二增长曲线。

最后，上市能否创造更多可能性？

有限利好，难改本质。

上市将解决资金瓶颈、提升品牌影响力、优化公司治理，对短期发展构成利好。

但无法改变其强周期、单一产品的底层商业逻辑。

综上，森合高科拥有细分领域的领先优势，是一家优质的周期型龙头企业，但绝非拥有 “宽护城河” 的成长股。

若成功上市，短期或享受 “专精特新” 估值溢价，但长期终将回归化工周期股的估值中枢。

未来成败，关键不在于能否上市，而在于上市后能否真正突破技术瓶颈、分散业务风险。

在森合高科上会稿招股书里，公司预计，2026 年一季度，营业收入为 1.87 亿元至 2.1 亿元，同比增长幅度为 0.12% 至 12.44%；预计归属于母公司股东的净利润为 6000 万至 7000 万，同比增长幅度为 6.60% 至 24.37%。

但愿这个业绩预测能给森合高科上会带来好消息。