曦智科技已过聆讯：AI 光算力独角兽的估值迷思

近日，曦智科技已通过港交所主板上市聆讯，拟以特专科技公司（P 身份）登陆港股市场，有望成为全球 AI 硅光芯片第一股。作为聚焦光电混合算力的硬科技独角兽，曦智此次闯关成功，既踩中了港交所 18C 章特专科技上市通道的政策红利，也站在了 AI 算力爆发与光互连技术替代的行业风口。但其上市前融资高昂的估值、商业化进度、技术落地风险与激烈的全球竞争，或也为其上市后的估值带来一重不确定性。

“P 身份”：曦智的上市赛道与同行图谱

曦智选择的港交所 18C 章特专科技上市通道，是港交所为未盈利、高研发投入的硬科技企业量身打造的 “绿色通道”，核心分为已商业化公司（最近一年收入≥2.5 亿港元）与未商业化公司（收入＜2.5 亿港元）两类，曦智的 2025 年营收仅 1.06 亿元（单位人民币，下同），以未商业化特专科技公司（P 身份）申报上市。

这一通道自 2023 年落地以来，已成为 AI、半导体、先进硬件企业的上市首选。截至 2026 年 4 月，已上市的 18C 章企业包括 AI 大模型$MINIMAX-W(00100.HK) ——自今年 1 月上市以来，股价已累涨超 4 倍，当前市值超三千亿港元，以及 AI 药物发现平台$晶泰控股(02228.HK) ，均已在上市后 “去 P”，AI 驱动的纳米药物递送系统剂泰科技也以 “P” 身份递表。

主营业务：光互连 + 光计算双轮驱动，锚定 AI 算力瓶颈

曦智的核心业务围绕光电混合算力展开，以自研硅光芯片为基础，形成光互连与光计算两大产品线，精准解决当前 AI 大模型训练与推理中的算力传输、计算效率瓶颈。

光互连是曦智当前的收入主力，主打 Scale-up（机柜内/板内）光互连方案，核心解决 AI 超节点内部 GPU、芯片间的高速、低功耗通信问题，已实现三款核心产品商业化：

1）Scale-up EPS（带电子分组交换机的光互连）：2024 年实现商业化，通过光交换与电子分组结合，提升机柜内算力集群的通信带宽与效率；

2）Scale-up OCS（带光路交换的光互连）：2025 年商业化，主打全光交换，进一步降低通信延迟与功耗；

3）支持 NexusBench 的智能收发器：2025 年推出，适配 AI 算力集群的高速光传输需求，提升收发器的智能化适配能力。

此外，该公司已布局 Scale-out（跨机柜/跨机房）光互连产品，2025 年实现小规模收入，未来将作为光互连业务的补充增长点。

光计算是曦智的长期技术壁垒，主打光电混合计算加速，通过光子矩阵运算替代传统电子计算，提升 AI 推理与训练的能效比，已实现四款核心产品商业化：

1）OptiHummingbird（基于片上光网络的加速卡）：2022 年首次商业化，面向科研与早期企业客户；

2）PACE 系列（光电混合计算加速卡）：PACE 于 2022 年商业化，PACE 2（曦智天枢）于 2025 年推出，主打 AI 大模型推理加速，是光计算业务的核心产品；

3）Gazelle（光学处理器评估套件）：2024 年商业化，为客户提供光计算技术验证与开发平台。

根据公司规划，光互连将是未来 2 年的短期收入核心，光计算则需 3-5 年实现深度商业化，PACE 3 等新一代产品将成为长期增长引擎。

快速起量但仍处早期，能否复刻 MiniMax 速度？

从收入数据看，曦智的商业化已进入快速增长期：2023-2025 年营收分别为 0.38 亿元、0.60 亿元、1.06 亿元，复合年增长率达 66.79%；光互连业务从 2023 年的 0 收入增长至 2025 年的 8,427.7 万元，成为绝对主力。但对比 MiniMax，曦智的商业化仍存明显差距：MiniMax 上市前已实现大规模商业化收入，上市后快速兑现业绩，而曦智当前收入规模较小，且高度依赖光互连单一产品线，光计算增长虽快，但尚未贡献显著收入。

更关键的是，曦智的商业化面临两大现实障碍：一是客户验证周期长，光互连方案需与客户硬件、软件、系统集群深度适配，大规模部署或需 1-2 年验证时间；二是光计算软件生态不成熟，开发者对光计算技术熟悉度低，软件栈不完善，限制了光计算产品的快速普及。因此，曦智或难以复刻 MiniMax 的 “快速商业化” 速度，未来 2-3 年仍需以光互连为核心，逐步推进光计算落地。

竞争力与竞争对手

在全球光互连与光计算赛道，曦智的核心竞争力或在于聚焦 Scale-up 细分场景，避开华为等巨头的全栈优势，同时深耕光电混合计算这一前沿方向。与同行相比，曦智的产品已实现大规模部署，技术落地能力领先多数初创公司。

曦智在国内的竞争对手为华为和光本位科技，前者为全球 ICT+AI 巨头，业务覆盖光通信、AI 芯片、算力基础设施全栈，在 Scale-out 光互连领域具备绝对优势，与曦智在 Scale-up 光互连、CPO/NPO 领域直接竞争，凭借全栈生态、自研芯片与客户资源形成碾压性优势；2022 年成立的光本位科技聚焦光计算芯片研发，主打相变材料 + 硅光技术路线，与曦智在光计算加速卡领域形成直接竞争，是国内光计算赛道的新锐对手。

海外竞争对手或包括 Lightmatter，核心产品 Envise 光计算芯片、Passage 光互连系统，与曦智技术路线高度重合，是曦智全球范围内最核心的竞争对手，在海外市场与客户资源上具备先发优势。

估值与风险：73 倍市销率是否过高？多重风险悬顶

曦智提交的申请文件显示，该公司于 2025 年 4 月的 C4 轮融资，投后估值 78 亿元人民币，2025 年全年营收为 1.06 亿元人民币，对应市销率约 73.58 倍。

从估值逻辑看，接近 74 倍的市销率对比于 MiniMax 这类 AI 大模型公司虽不算高——后者市值超 3000 亿港元对应 2025 年营收 7,904 万美元（约合 6.19 亿港元），但胜在后者已实现大规模商业化收入，而曦智仍处商业化早期，收入规模仍相对较小、盈利更遥遥无期（2025 年经营亏损超 5 亿），高估值完全依赖未来增长预期。若光互连商业化不及预期、光计算落地延迟，估值或面临大幅回调风险。

核心潜在风险：技术、商业化、竞争三重压力

光互连产品大规模部署需客户长期验证，若客户采用速度放缓，收入增长将失速；光计算软件生态不成熟，PACE 系列产品商业化或晚于规划，难以贡献预期收入。

光计算属于前沿技术，存在技术路线不确定性，若行业标准变更，曦智现有产品或面临淘汰风险。

华为等巨头凭借资金与生态优势，有能力通过降价挤压曦智市场份额；初创公司扎堆入场，行业同质化竞争加剧，毛利率或持续下滑。

公司当前仍处大幅亏损状态，研发投入占比超 450%，若上市后融资不及预期，现金流将面临断裂风险。

全球 AI 算力投资周期波动、半导体行业政策变化，均可能影响曦智的客户需求与订单稳定性。

前景展望：光互连短期托底，光计算决定长期价值

短期来看（1-2 年），曦智的业绩增长或依赖于 Scale-up 光互连产品。随着 AI 大模型训练需求持续爆发，机柜内光互连市场处于关键拐点，曦智凭借已落地的产品与头部客户合作，有望实现光互连收入持续放量，支撑公司短期业绩与估值。

中期来看（3-5 年），光计算业务或将决定曦智的最终价值。若公司能攻克光计算软件生态难题，推动 PACE 3 等新一代产品实现深度商业化，在 AI 推理、科学计算等场景形成规模化替代，有望成为全球光计算赛道的龙头企业，打开千亿级市场空间；但若光计算落地不及预期，或难以支撑当前高估值。

作者：吴言