莫尼什·帕伯莱：能够改变命运的曲线，是那些真正的 “异常值”

2023 年 10 月份，在一场分享中，莫尼什分享了投资中的 “异常值”，他详细的介绍了巴菲特是怎么在找 “异常值”，以及他又是如何发现和识别 “异常值” 的。

其中之一，就是那种 “低风险，高度不确定” 的投资，市场对此不确定，但实际上孕育着机会。

让我们回到巴菲特的少年时代，当年在内布拉斯加有一座赛马场，名叫 Ak-Sar-Ben，其实就是把 Nebraska （内布拉斯加）倒着拼写。

那座赛马场如今已经拆除了，原址上开了一家很棒的早茶餐厅，还有许多精装公寓之类的。Ak-Sar-Ben 已经消失了，各种前卫人士搬了进来。

总之，巴菲特十几岁时，常去那座赛马场，而且在那里干过好几样 “营生” 的事儿。他会向跑腿的人兜售小道消息；他还办过一份叫《马厩小子精选》（ Stable Boy Selections ）的通讯，卖给那些下注的人——也许能帮他们赢钱，也许不能，但无论如何，巴菲特能赚钱，因为别人会为这份通讯付费。
然后等到所有比赛结束，他还会把地上和垃圾桶里那些被人丢弃的彩票统统捡回家，再一张张仔细翻看，看看是不是有哪个醉鬼把中奖票给扔了。
当然，被丢弃的大多数票注定都是废纸，而且被扔掉也自有其理由。但他确实从这些弃票中，找到过相当数量的中奖票。

由于他未满 18 岁，不能自己去窗口兑奖，于是他会把所有中奖票交给他最喜欢的姨妈——爱丽丝 Alice，由 Alice 姨妈去窗口领钱，再把钱交给沃伦。

1. 巴菲特如何寻找 “异常值”？

巴菲特青少年时期的这套做法，是一种极其执着、极其细致的方式。这恰恰违背了芝加哥大学 “有效市场理论” 那一派所讲的故事——两个经济学家走在校园里，看见地上有一张一美元钞票。

一个人说：“看，地上有一美元！” 另一个人说：“不，那不可能是一美元。如果真是一美元，早就被人捡走了，因为市场是有效的。我们继续走吧，地上不可能有一美元。”
总之，到了他二十出头的时候，他开始翻阅穆迪手册（Moody’s Manual）。我一直很好奇那本《穆迪手册》长什么样，因为它现在已经绝版了。

于是我去 eBay 买了一本，那是一本又厚又大的书，而且每年会出很多册。我买的这本是 1953 年的 “交通运输卷”，里面有铁路、航空、航运、巴士和卡车运输公司。
如果你有兴趣，而且在它们还没变得太贵之前，其实也可以去 eBay 买一本到手，纯粹出于怀旧也不错。

一本书里，一页会排好几家公司，你们大概看不清；字比 Value Line 还要小，是极细的小字；整本书差不多有 1600 页。
而巴菲特会把所有这些穆迪手册都找来——可能有六册、八册，覆盖各个不同行业，加起来大概有一万页左右——然后一页一页翻过去。他在找的东西，和他当年在赛马场找的是同一样：中奖票。
他在一些 MBA 演讲里提过，当年他发现过一家叫西部保险（Western Insurance）的公司，市值只有 1500 万美元，而上一年的净利润却有 2500 万美元。

那种极端异常的案例，往往流动性极低，但它们就是明显的机会。他当时做的，其实是非常重度、非常纯粹的量化筛选。
他说，自己并不会在每家公司上花太多时间，而是快速略读、快速扫过。这是他二十出头时的做法，后来经营巴菲特合伙人时也是如此。他把这些手册来回翻了两遍，从中找出了一批我所谓的“异常值”。
而 “异常值” 在投资里极其重要。于是我们看到，巴菲特十几岁时是这样；二十出头时也是这样。2012 年，我和盖伊。斯皮尔（注：莫尼什的朋友，与他一起拍下了巴菲特的午餐）去见他时，他已经 81 岁了，那是在伯克希尔年会前夕。

我曾在 2007 年的慈善午餐拍卖中拍下与巴菲特共进午餐的机会。后来我和盖伊在安排午餐的日期期间，和巴菲特的助理黛比·博萨内克（ Debbie Bosanek） 也渐渐熟了起来。

我们向黛比提议："我们来奥马哈的时候，如果您没什么事的话，愿不愿意和我们一起吃个午饭？"

她说："莫尼什、盖伊，我很乐意和你们吃午饭。唯一的问题是周五不行，因为各路名人都会涌进城里，办公室像动物园一样。但如果你们周四来的话，我们可以周四吃午饭，周六开会。"

我们说："反正我们也闲着没事，哪天都行。"于是我们就周四过去，和黛比吃午饭。后来， 2009、2010、2011 年我们又在同样的时间与黛比一起共进午餐。
说句别告诉 沃伦的话：和黛比吃午饭，远比和沃伦吃午饭更有意思。因为我会问黛比 一些问题，比如，“他有手机吗？”
她就会笑起来，说：“有啊，他有手机，但手机放在我抽屉里，他不会用。他只知道来电话的时候把翻盖打开接电话，就只会这个；还有就是会打电话给我。”
这就是 2012 年的沃伦。（注：2007 年，iPhone 已经发布，换言之巴菲特是个很专注的人）
2012 年我们去奥马哈和黛比 吃午饭时，我和盖伊刚出电梯，巴菲特正站在电梯口。我心想：“哦，也许他正要去什么地方。”

结果原来他是特意来电梯口迎接我们。他对我们说：“嘿，在你们去吃午饭之前，要不要先参观一下总部？”
我说：“沃伦，如果你愿意把时间浪费在我们两个二百五身上，那当然没问题。”
于是他带我们参观。他给我们看了他写给 长期资本管理公司（Long-Term Capital）的信、第一张 BNSF 铁路的股票证书，以及几十年来收藏的各种纪念物，他还带我们看了他引以为豪的喷泉式可乐机。

随后他又带我们进了他的私人办公室。

我注意到在他的办公桌上有一本《日本公司手册》（Japan Company Handbook），我知道这本《日本公司手册》是什么，因为凑巧的是，差不多同一时期我自己也订了一套，我在他桌上看到它，非常惊讶。

《日本公司手册》是英文版的，这一点很方便；它有点像日本版的 Value Line，每一家日本上市公司大概占半页篇幅，字极其小，比穆迪手册还小。

上面会列出一些简单的量化数据，比如盈利、分红、市值、账面价值，以及一些历史信息等等。
碰巧的是，在 2012 年去奥马哈之前，我也一直在翻同一本《日本公司手册》，因为我们都知道，日本股票很便宜，确实很便宜。
于是我对沃伦说：“嘿，沃伦，我可以让你省点时间。我已经翻过一遍了，你大概才刚开始，要不我把那些最值得关注的页面折个角给你标出来？”
他甚至还没来得及回答，我就已经开始 “蹂躏” 他那本《日本公司手册》了，在我觉得有意思的公司页面上折起一个个书角。沃伦就那样站着，一张扑克脸，什么也没说，任由这个印度人自顾自地忙活。
盖伊·斯皮尔在一旁看得都有点惊恐，觉得我们可能已经有点 “越界”（不知分寸）了。
我后来意识到，人这种生物，其实在性格与人格特质上是高度 “写死” 的；遗传基因加上生命最初五六年的经历，基本就把人定型了，之后能改变的东西并不多。

巴菲特就是一个很好的例子，赛马场上那个捡弃票的少年；二十岁出头埋头翻穆迪手册的年轻人；到 82 岁掌管伯克希尔时，明明已经不需要再去做这种 “米老鼠级别的小赌注”，却仍然在翻《日本公司手册》。
按理说，这不是他该做的事，但他忍不住，他心里始终住着那个小男孩——那个想去搜寻别人忽略宝藏的孩子。
然后到了 2020 年，我们看到伯克希尔有几份申报文件，显示他们持有五家日本商社的股份都超过了 5%。
后来我们和黛比的午餐也停了，很多联系都慢慢中断了。这些年我一直没机会再和沃伦细谈，但如果我有机会，我会问他：
“沃伦，我几乎可以肯定，那五个日本投资点子就是从那本《日本公司手册》里来的。”
如果你回头去看那五家公司，比如三井、三菱等等，再去看它们在 2020 年 8 月的股价，当时都创下多年新低。而申报文件是在 2020 年 8 月 30 日——也就是沃伦的生日——公开的。这简直就像他给自己庆生的方式。
当时五家公司都刚刚超过 5%；他大概是在 8 月 29 日把每一家都买到 4.99%，然后再分别补几股，于是 8 月 30 日就触发了申报。
而他在这笔日本投资里做了几件很有意思的事：第一，他几乎没拿出自己的资本，他大概投了 50 亿美元，但这 50 亿是他在日本以日元借来的，年固定利率只有 0.5%，而这五家商社当时的股息率大约有 8%。
也就是说，这 50 亿美元的借款，他每年只需要支付约 2500 万美元的利息，却能收到大约 4 亿美元的股息。
当然，这五家公司本身估值也都处在很低的个位数水平，而且都有极长的经营历史，几十年、几十年地存在着。

今年（2023 年）早些时候，他和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）一起去了日本，会见了这五家公司，现在持仓又提高了，大约都到了 8% 左右。
从那份申报至 2023 年，这些股票已经涨了两倍到四倍不等；全部翻倍甚至更多，而且分红也都翻了一倍。原来 4 亿美元的股息，现在成了 8 亿；原来 50 亿的投资，如今可能已值 120 亿左右。
而这笔交易的股本回报率（return on equity）几乎是无穷大，因为压根没有投入自有资本。
如果你去看巴菲特 2022 年度致股东信，他说，在经营伯克希尔的 58 年中，大约只有 12 个决策真正 “推动了指针”，塑造了今天我们所认识的伯克希尔。
他不是只做了 12 个决策——他做过数百个决策，买过数百只股票——但真正改变伯克希尔命运的，也就大概这 12 个而已。

比如雇佣阿吉特·杰恩（ Ajit Jain）算一个；其余 11 个，要么是可交易证券，比如《华盛顿邮报》、美国运通或可口可乐，要么是全资子公司，比如中美能源 （MidAmerican）、伯灵顿北方铁路（Burlington Northern）和国家保险 （National Indemnity）。
如果回看巴菲特最近几年的操作，最突出的两个点子，我认为就是苹果和日本商社。如果让我回顾过去十年，我会说，这两个是沃伦做得最好的两件事。
日本商社这笔投资，从伯克希尔整体规模看，并不算特别大，但他显然还在想办法继续加码。
这里面有几个重要教训。其一，不管我们是在管理基金，还是管理一笔资本池，无论在做什么，本质上都是在一块块石头底下翻找 “异常值”，而这样的异常值极其稀少。
我想说的是，你可能四处寻找，最终只找到一些价值 20 美元、股价却在 14 美元的东西，它们每年可能增长 5% 到 10%。这些也许已经是你找到的最好机会了。但真正能够改变命运曲线的，并不是这种机会，而是那些真正的异常值。
投资之所以困难，是因为正如芒格所说：“抓住一个好主意，然后认真对待。”
好点子会在完全随机的时间、随机的地点，以完全不可预测的方式出现。我们的工作，就是保持警觉，知道什么时候眼前摆着的是一个真正惊人的机会。

2.两笔 “异常值” 的投资案例

我记得在互联网泡沫崩溃后的 2001、2002 年，奥马哈的一家建筑公司 Peter Kiewit and Sons 曾分拆出一家宽带运营商——Level 3，这家公司当时在大搞光纤铺设。

互联网狂热时期，Level 3 炙手可热。后来乐声戛然而止，这一类公司纷纷破产，Level 3 也陷入资不抵债——它的收入不足以覆盖债务和债务利息，资产负债表已经倒挂，杠杆过高，问题重重。
那时我曾投资过 Level 3。巧的是，虽然当时我与沃伦不算熟络，但他基于几乎同样的理由也做了同样的投资。
Level 3 在互联网泡沫最狂热的时候发行过可转债。到了那时，这些可转债在市场上的价格只相当于面值的 20%。

而 20 美分一美元的债券，就是市场认定必然违约的债券；40 美分、50 美分的债券也意味着要违约了，更不用说 20 美分。
但这只债券票息有 6%。当你去看它的资产负债表时，会发现它至少还有能力支付未来三年的利息。
Level 3 也在试图回购这些债券，尽量把债务给抹掉。那时我管理的资金规模还很小，但我仍让这笔投资占到基金的 10%。当时基金规模大概 1000 万美元，所以我大概投了 100 万美元在这些 Level 3 债券上。
我的投资逻辑很简单，沃尔特·斯科特（Walter Scott Jr. ）是伯克希尔董事会成员之一，是我所能遇到的最具诚信的人之一。我不认为沃尔特·斯科特会眼睁睁把 Level 3 拖进破产，他们一定会想尽一切办法避免破产。
而且即便最终真的破产了，我在那之前也至少已经收了三年的票息，基本能把本金全收回来；之后我还有对公司资产的面值索偿权。即便走进破产程序，我又在乎什么呢？我的本金已经回来得差不多了。
这是我发现特别有用的一个心智模型，即有时候我们会遇到风险低但不确定性高的情况。
而当你看到 “低风险、高不确定性” 的情况时，华尔街通常会把风险和不确定性混为一谈。由于华尔街极其厌恶不确定性，它往往会惩罚这样的股票。
比如我们比较两家公司：ADP 和埃克森美孚。
埃克森是石油天然气生产商，而且几乎没有对未来的产量进行套期保值。它未来出售石油时会得到什么价格，它自己不知道，我不知道，你也不知道。
而 ADP 做的是薪资处理业务，做了六十多年。如果你看它的营收、利润走势图，那几乎是你能见到的所有公司中最稳定、最平滑的曲线之一。ADP 在 2023、2024、2025 年能赚多少钱，20 个分析师给出的数字彼此之间可能都不会差出 5%，因为波动太小了，华尔街最喜欢这种公司。
那我们对 ADP 有兴趣吗？没有，我们一点兴趣都没有。即使它是个好生意，也没有兴趣，因为它没有处在压力之中，人人都喜欢它，估值已经完美。
但对埃克森，华尔街就有问题了。埃克森的内在价值是多少？其内在价值其实是未来所有现金流折现到今天的总和。可那个数字是多少？我们根本不知道，甚至连埃克森 CEO 都不知道，没有人知道。
这就是一种高不确定性的局面。
假如你在石油行业有某种认知优势，比如你会说：“我可以看成本曲线，也能看某些关于石油需求的预测，还能看出某种价格底线。我认为在未来三年里，油价平均不会低于每桶 60 美元。”
假设你形成了这样一种判断，那么你就有基础去给未来现金流做一个 “地板估值”。如果你的把握足够高，你就可以据此估出一个现金流底线，再拿这个底线去和股票价格比较。

然后你会问自己：“如果 60 美元这个底成立，那么它现在是不是被低估了？”
当然，将来某些时期油价也可能涨到 160 美元而不是 60 美元，那你还会有额外上行空间，因为油价不可能永远停在 60。毕竟世界总会有动荡、总会有事发生，于是就会产生超常利润。
因此，值得关注的一类公司是，它们的盈利可预测性很低，但你恰恰在其中极小的一部分案例里，拥有某种心智模型，可以让你对某段现金流区间、或某个现金流底线有所把握，从而告诉你，它的内在价值不可能低于某个数字。
比如，假设对埃克森而言，这个数字是 5000 亿美元，而其市值只有 2000 亿或 1000 亿，那你就有了行动的基础，这类情况是可以成立的。
回到巴菲特在日本那五家商社上的投资。他大概会想，日经指数例如在 1990 年曾经摸到 4 万点，33 年过去了，到现在仍然没有重回那个高点，现在也不过才回到那个水平的 70% 或 75%。当年日本泡沫之大，可见一斑。
大概已经有整整两代日本人，是在 “永远不要投资股票” 的教诲中长大的，因为股市只会一路往下。
巴菲特之所以会在那里翻《日本公司手册》，很可能正是因为那是一片肥沃的狩猎场。日本确实有人口下降的问题，也有日本企业普遍认为 “现金属于员工而不是股东” 的问题——终身雇佣制度之下，员工优先，股东往后排。
巴菲特对这些问题当然都非常清楚。
但当你去看那五家商社，它们在日本以外的业务版图极大，它们的命运并不真正系于日本本土。它们都是跨国的全球型玩家，在世界各地做业务、做交易；说得坦白一点，日本人口下降对它们其实并不重要。
第二，这些公司在把现金往外 “泵”——它们持续派出大量股息，这意味着公司并不是以那种囤积资本的方式来经营，而是在资本配置上做得很聪明。
于是巴菲特看着这些，就会说：“好吧，市场把婴儿连同洗澡水一起泼掉了，而我们可以利用这一点。”
这些年投资下来，我越来越觉得，这场游戏的名字就叫做——寻找异常值。问题在于，异常值不会天天出现，但它们出现的频率也没有低到离谱。
就像 Level 3 债券，某一天突然就出现在你面前。顺便说一句，后来 Level 3 从未真正申请破产，那些债券最终按面值兑付，成为一笔巨大的本垒打投资，你在三年内基本拿回本金，而且最终还做到了 5 倍收益；中间公司还进行了债务交换等操作。
那是一场关于 “人” 的赌注，赌的是那群人的质量，以及他们背后关系网络的深度与厚度。事实证明，他们一直能变戏法般从帽子里掏出兔子，不断找到新的资本来源，不断以别人想不到的方式把到期日往后踢。2002 年那时，没有人相信这能做到，但他们就是做到了。
在 2004 年我还做过一笔股票投资，那是一家加拿大钢铁生产商，叫 IPSCO，他们生产管状钢材，也就是用于输油管道之类的那种钢材。
我在 2004 年碰到 IPSCO，当时这个案例的异常之处在于，这家公司没有负债，通常在修建管道时，客户很重视钢材和管道的交货确定性，所以他们会与像 IPSCO 这样的公司签长期合同。
IPSCO 当时给出的业绩指引是，未来两年，在扣除资本开支、税收及所有支出之后，每股现金流仍有 15 美元。与此同时，公司资产负债表上本来就有每股 15 美元的现金。
也就是说，如果你把未来两年的每股 15 美元现金流加上账上已有的每股 15 美元现金，那就是 45 美元。而当时股价只有 42 美元。
到了第三年，由于这是个周期性行业，现金流可能归零，甚至可能转负。华尔街再次面对这种高度不确定性的生意，不知道该怎么定价，于是就给它定在了 42 美元。
我当时对自己说：“好，莫尼什，这次我们就这么干——买 IPSCO。我根本不知道它第三年、第四年、第五年的盈利会怎样，我只想持有两年，看看两年后股价会是多少。”
我的全部思考就只有这些。
我说：“到那时，账上至少会有每股 45 美元现金。我不可能亏钱。当然，如果我永远持有下去，我是可能亏的——如果接下来几年它开始疯狂亏钱。但我们只做两年，看看会发生什么。”
我就只想了这么多，没有更多。
接着，到了 2005 年，公司宣布：又多了一年每股 15 美元的现金流。
我当时想：“哈利路亚，人生真美好，干得漂亮，莫尼什。”
股价这时已经从四十出头慢慢爬到了六十几美元，而在这则公告之后，股价又涨到了九十出头。我当时心想：“才 15 个月就翻了一倍，而谁知道这个生意接下来会怎样？不如就把这笔翻倍收益落袋为安，继续前进吧。”
就在我还在琢磨这些的时候，有一天早上我醒来，发现 IPSCO 股价已经到了 155 美元。我非常惊喜，接着看到消息，一家瑞典公司提出主动收购，要以每股 160 美元现金买下它。
我甚至连这笔交易的细节都懒得消化，直接就把股票全卖了，我连 155、150 这点并购套利都懒得做。我说：“好了，这里结束了。”
世界运行的方式就是这么离奇。
这家收购 IPSCO 的瑞典公司，18 个月前完全可以找上门来，出每股 60 美元收购，那样公司都不得不认真考虑，因为相对于当时股价已经是溢价。

但它偏偏等到股价已经大幅上涨之后才出现，然后与公司谈判，而公司理所当然地说：90 美元不合适，你得出更高的价，否则董事会不会同意。
我当时对这些一无所知，但结果就是这样发生了。
这依然是一个典型模型：低风险、高不确定性。
Level 3 债券和 IPSCO，本质上极其相似，这是一个非常值得记住的模型。
2015 年，有人给我发了一篇关于 Rain Industries 的研究报告。那时 Rain 的市值大约 2 亿美元，营收 20 亿美元左右。

它曾经通过一笔公开杠杆收购，几乎全靠债务，买下了大约 18 亿美元营收规模的资产——两笔非常大的收购，一笔在 2008 年，另一笔在 2012 年。
有意思的是，这两笔收购的债务都是完全无追索权的，那是高收益债，但如果公司无法偿付，债权人唯一能追索的，就是他们所资助买下来的那些资产本身。公司在印度还有一块核心资产，即便一切都崩了，那块资产也会保留下来。
到了 2015 年，Rain 买下的这两块业务——一个在美国，一个在欧洲，都是规模庞大、拥有多个工厂的业务——却完全不产生现金。

市场对 Rain 的定价，仿佛这些资产根本不存在一样。在市场眼里，只有印度那部分业务存在，而那部分收入还不到整体的十分之一。
我看了之后认为，这只是一个周期低谷，这些资产迟早会反转。这家公司经营得很好，而我研究得很清楚，债权人并没有更多追索权。
这又是一个 “低风险、高不确定性” 的案例；它到底能不能赚钱？未来会不会转好？谁知道？但下行风险很有限，因为它已经在地板价附近。
结果在三年之内，Rain 的市值从 2 亿涨到了 20 亿，涨了 10 倍。因为它所在的行业突然迎来了一轮极其壮观的景气周期，出现了超常盈利，整个局面彻底改观。
以上，就是我今天想分享的一些看法与例子。