【港股打新分析】迈威生物、曦智科技、商米科技

聊聊最新的 3 只港股新股。

No.1

迈威生物

• 公司及行业介绍：迈威生物成立于 2017 年，是一家 A 股科创板已上市（688062）的中国创新药企。公司做的事情简单来说就是：研发抗癌药。核心技术是 ADC（抗体偶联药物），可以理解为一种 “精确制导导弹”——用抗体把毒素精准送到癌细胞表面，既杀肿瘤又减少对正常细胞的伤害。公司的核心产品 9MW2821 靶向 Nectin-4，主攻膀胱癌（尿路上皮癌）、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌等大瘤种，目前尿路上皮癌和宫颈癌都已经推进到 III 期临床，是中国同靶点进度最快的 ADC，全球仅次于 Seagen/安斯泰来的 Padcev（已上市）。除了核心 ADC 管线，公司还有 4 款已上市的生物类似药/创新药贡献收入（迈粒生、迈利舒、迈卫健、君迈康），算是有收入的 biotech。全球肿瘤药物市场 2024 年约 2533 亿美元，预计 2032 年达 5482 亿美元，复合增速超过 10%。全球 ADC 市场是当下最热的创新药赛道，2024 年前五大 ADC 药物年销售额均超 10 亿美元。迈威在 ADC 赛道有技术储备、有临床数据、有进度优势，但离真正的商业化兑现还有距离。简而言之：赛道大、故事好、进度领先，但目前还在烧钱期。
• 业绩情况：2025 年全年收入人民币 6.59 亿元，较 2024 年的 2.00 亿元同比暴增 230%，增长主要来自两块：一是对外授权收入大幅增加（齐鲁制药迈粒生许可首付款 3.80 亿元、DISC 的 9MW3011 里程碑付款等），二是迈利舒等生物类似药销售放量。毛利率方面，2024 年毛利率 84.8%，2025 年毛利率 90.5%，非常高，主要因为对外授权收入的边际成本极低。但注意，这个高毛利率有很强的一次性色彩，授权收入不是每年都有的。费用端压力明显：2025 年研发费用 9.77 亿元（占收入 148%），销售费用 2.25 亿元，行政费用 2.79 亿元，三项费用合计远超收入。IFRS 口径下，2025 年净亏损 9.72 亿元（2024 年亏 10.47 亿元），亏损略有收窄但仍然巨大，主要是研发投入太大。经营现金流方面，2025 年经营活动净流出 2.90 亿元，较 2024 年的 9.56 亿元大幅改善，主要受益于授权收入的现金入账。
• 估值情况：按发行价上限 30.71 港元计算，以 A 股 4 月 22 日收盘价 40.29 元计算，折价率是 33%。这个折价幅度在 A to H 上市的 biotech 中属于正常偏低范围，安全垫欠佳。
• 发行安排：为 A to H。发行机制为机制 B（公开发售约 10%，国际配售约 90%）。公配手数约 23566 手，货量不多。每手入场费约 6204 港元。无绿鞋。基石投资者共 6 名：君实生物旗下君实香港、桂林三金旗下 Sanjin International、山东国资旗下国惠香港、昌荣国际、药明生物旗下 WuXi Biologics Venture、中和资本，合计认购 30.19%。基石阵容中有 3 家医药上市公司（君实、药明生物、桂林三金）和 1 家山东省国资，质量尚可。保荐人为中信证券和海通国际。计息天数 1 天。
• 结论：货不多，折价率不高，有点鸡肋。

No.2

曦智科技

• 公司及行业介绍：曦智科技做的事情就是用光代替电来做数据传输和计算。你可以把它理解为给 AI 数据中心修高铁——现在 GPU 之间的数据靠铜线传，就像走老国道，堵车严重；曦智的光互连产品用光纤把 GPU 连起来，像修了高铁，数据光速跑，不堵车、不发热、还省电。它的第二条业务线光计算更前沿，用光子芯片直接做矩阵运算（AI 的核心计算），类似给传统 GPU 加了一个光子加速器。公司 2017 年由 MIT 博士沈亦晨创办，核心技术来自《自然·光子学》的开创性论文，是全球首家实现光电混合算力大规模部署的公司。根据弗若斯特沙利文的数据，到 2031 年中国 scale-up 光互连市场规模预计达人民币 2704 亿元，光计算市场规模预计达人民币 25.5 亿元。光计算芯片在中国 AI 推理芯片中的渗透率目前不到 0.5%，预计到 2040 年将达到 20%。按 2025 年收入计，曦智在 “中国独立 Scale-up 光互连解决方案供应商” 里排名第一，市场份额约 88.3%。赛道大、新，公司卡位稀缺且领先，但市场仍在非常早期，光互连刚起步，光计算更是萌芽阶段。
• 业绩情况：收入方面，2023 年至 2025 年收入分别为 0.38 亿、0.60 亿、1.06 亿元人民币，复合增长率 66.9%。其中 2024 年同比增长 57.4%，2025 年同比增长 76.7%。增长主要靠光互连产品放量，尤其是 Scale-up OCS 在 2025 年量产后成为收入增长主引擎（贡献 4450 万元）。光计算产品 2025 年销售收入同比暴增 579% 至 2020 万元，虽然基数小，但增速惊人。毛利率是个隐忧：从 2023 年的 60.7%，降至 2024 年的 53.5%，再降至 2025 年的 39.0%，三年下滑超 20 个百分点。原因是高毛利的技术开发服务收入占比从 87.9% 骤降至 5.2%，取而代之的是毛利率较低的硬件产品销售。这说明公司正从卖服务转型为卖硬件产品，短期毛利率承压，但长期商业化路径更健康。2023 年亏损 4.13 亿、2024 年亏损 7.35 亿、2025 年亏损 13.42 亿元。但这里面有大量非现金项——2025 年仅"向投资者发行的金融工具公允价值变动"一项就亏了 8.43 亿，这是优先股等上市前融资工具的账面变动，上市后这些工具全部转为普通股，这块亏损就没了。此外还有股份支付费用 2.05 亿、上市费用 0.22 亿。剔除这三项后的 Non-IFRS 经调整净亏损：2023 年为 2.64 亿、2024 年为 2.96 亿、2025 年为 2.71 亿元，基本稳定在 2.7 亿上下，说明核心经营亏损并没有随收入放大而恶化，甚至略有收窄。2025 年研发费用 4.79 亿元，占收入的 450%。这是一家典型的研发烧钱换未来的科技公司，短期看利润表没意义，关键看产品能不能跑出来、客户能不能放量。
• 估值情况：按发行价上限 183.2 港元计算，对应市值约 168.5 亿港元（约 148.3 亿元人民币，按 0.88 汇率）。以 2025 年收入 1.06 亿元人民币为基准，PS 约为 140 倍。这个数字看起来很吓人，但对一家 18C 章特专科技公司来说，收入刚过亿，用 PS 估值本身意义有限。IFRS 口径巨亏，无法计算 PE。Non-IFRS 经调整后也是亏损 2.71 亿，同样无法给 PE。估值绝对值贵、PS 高，但这类公司不是 PS/PE 的估值逻辑，靠的是概念稀缺性 + 技术壁垒 + 商业化拐点预期。160 亿港元的估值放在"全球 AI 硅光芯片第一股"的标签下，市场愿不愿意买单，取决于对光电混合算力这条技术路线的信仰程度。
• 发行安排：头婚股，以 18C 章特专科技公司身份在港交所主板上市。发行机制：18C 章下采用 5% 公开发售、95% 国际配售的结构，设有回拨机制，超购 10 倍回拨至 10%，超购 50 倍回拨至 20%。目前热度已经达到了，最后估计会回拨 20%，约 18.4 万手货，非常多。每手入场费约 2775 港元，门槛低。有绿鞋。基石投资者阵容豪华——阿里巴巴（2600 万美元）、GIC（2000 万美元）、贝莱德、富达国际、Baillie Gifford、施罗德、淡马锡（各 1500 万美元）、中移资本（1460 万美元）、高瓴 HHLRA、瑞银资管、3W Fund、Aspex（各 1000 万美元），以及 CPE、景林、广发基金、联想、未来资产、中兴通讯、工银理财、平安资管等，合计认购 2.099 亿美元（约 16.44 亿港元），占 68%，占比很高。计息天数 1 天。
• 结论：全球 AI 硅光芯片第一股，概念稀缺性拉满，光电混合算力赛道千亿级别，公司卡位全球领先。基石阵容和占比是今年港股最豪华的之一。收入刚过亿，毛利率下滑，经调整后也还亏 2.7 亿，PS 高达 140 倍。但这种公司打的就不是业绩的牌，打的是概念 + 稀缺性 + 基石质量。以这个基石阵容和热度，首日破发概率低。我会重点打。 

No.3

商米科技

• 公司及行业介绍： 公司给全球的餐厅、超市、便利店等线下商户提供智能收银机和配套的软件平台。奶茶店、火锅店看到的那些安卓系统的点餐机、收款机、扫码枪，很多就是商米的产品。公司不只卖硬件，还搭建了一个叫"商米大程序"的 PaaS 平台，让软件开发者可以在商米设备上低代码开发各种行业应用，形成了"硬件 + 操作系统 + 开发者生态"的闭环。按 2024 年收入计，商米是全球最大的安卓端商业物联网（BIoT）解决方案提供商，市占率超过 10%，排第一。全球安卓端 BIoT 市场 2024 年规模约 320 亿元人民币，预计到 2029 年达到约 920 亿元，复合增速 23.7%，增长曲线陡峭。但这只是安卓端的细分市场；如果看整个 BIoT 市场（含 Windows 端等），2024 年规模约 2350 亿元，商米的全球市占率大约 1%，前十但不算突出。总体来看，赛道是个中等偏大的赛道，安卓端的增速不错；商米在安卓细分里是老大，但放到大盘子里体量还不算大。公司海外收入占比约 75%，覆盖 200 多个国家和地区，全球化布局是其核心亮点之一。
• 业绩情况： 先看收入：2023 年 30.71 亿元、2024 年 34.56 亿元、2025 年 38.12 亿元，同比增速分别约 +12.6% 和 +10.3%，增长是有，但在放缓。收入结构极度依赖硬件——智能设备销售占比 99%，PaaS 平台收入只有 3900 万，占比 1%，软件变现几乎还没开始。毛利率是亮点：从 2023 年的 26.7% 提升到 2024 年的 28.9%，再到 2025 年的 31.3%，逐年改善明显，说明产品结构在优化、议价能力在增强。IFRS 口径下三年净利润分别为 1.01 亿、1.81 亿、2.23 亿元，全盈利。Non-IFRS 经调整净利润（加回股份支付和上市开支）分别为 1.05 亿、2.20 亿、2.69 亿元，经调整净利率从 3.4% 提升到 7.1%。销售费用率约 10.8%，研发费用率约 11.1%，行政费用率约 3.2%，整体费控做得不错。
• 估值情况： 发行价 24.86 港元，市值约 100.09 亿港元（约 88.08 亿元人民币）。以 2025 年收入 38.12 亿元人民币为基准，PS 约 2.3 倍。以 2025 年 IFRS 净利润 2.23 亿元计算，PE 约 39.5 倍；以 Non-IFRS 经调整净利润 2.69 亿元计算，参考 PE 约 32.7 倍。公司 D 轮融资（2019 年蚂蚁领投）时估值突破 10 亿美元（约 70 亿元人民币），后续还有 2023 年的善商投资等轮次。按当前 IPO 市值 88 亿人民币来看，相比 IPO 前最后一轮估值有一定溢价，但考虑到利润已经从亏损转为正值且持续增长，溢价并不算过分。整体估值判断：PS 2.3 倍对于一个收入增速 10%、毛利率 31% 的硬件公司来说不算贵；PE 33-40 倍对于净利润刚过 2 亿的公司来说不便宜也不算离谱，属于合理偏高。跟同行比，估值也偏贵。
• 发行安排： 头婚股，H 股 + 不同投票权（W 股）。发行机制为机制 B：公开发售约 10%，国际发售约 90%。一手入场费约 2511 港元。无绿鞋。公配手数 42627 手，货量偏少。基石投资者：China Orient Enhanced Income Fund（中国东方资产管理旗下）和 XINWUTANG CO., LIMITED（浙江坤鑫旗下），合计认购约 3657 万美元（约 2.86 亿港元），占 27%。基石阵容偏弱，只有两家且均非顶级机构。计息天数 3 天。
• 结论： 只看基本面和估值，商米确实一般。但是考虑到公司有蚂蚁、美团等产业方的股东加持，可以有一定溢价。而且这票确实有可能有说法。我会上个甲尾。有融资利息的可以注意下这票三天利息是多少，毕竟中一手金额也才 2500 左右。

No.4

结论

• 我会重点打曦智科技，商米我打个甲尾，迈威鸡肋，不打也罢，剩下的小钱摸一摸也可以。

$曦智科技-P(01879.HK) $商米科技-W(06810.HK) $迈威生物-B(02493.HK)