营收 13 亿、砸 5 亿建奶粉厂，李子园的转型账本

摘要：缺个 10 亿大单品

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

一瓶甜牛奶卖 30 年，年销十几亿，李子园用最朴素的方式诠释了什么叫 “一招鲜吃遍天”。

4 月 28 日，李子园（605337.SH）发布 2025 年年报，营收 12.96 亿元，同比下滑 8.44%；含乳饮料营收降至 11.66 亿元，同比大跌 13.92%。

这家甜牛奶市场份额接近 50% 的细分冠军，营收已连续四年徘徊不前，2025 年更是破位下行。

同日发布的 2026 年一季报亦不乐观，营收 3 亿元，同比下降 6.39%；归母净利润 5351 万元，同比下降 19.13%。

不过，三年前还几乎为零的其他饮料品类，2025 年已干到 1.23 亿元，增速高达 128%。

维生素水、AD 钙奶、五红五黑粗粮饮品——新掌门人李博胜的产品矩阵正在拼出雏形。

一个在利基市场做到极致的小龙头，当赛道本身不再增长，如何证明自己还能打？

成也大单品，困也大单品

李子园成立于 1994 年，浙江金华起家，2021 年 2 月在上交所主板上市，拥有含乳饮料制造商、2600 多家经销商、五大自有生产基地三大核心标签。

公司产品线涵盖配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、乳味风味饮料等 60 多个品种。其中，核心产品“李子园甜牛奶”乳饮料畅销超三十年，市场份额接近 50%，是目前国内含乳饮料赛道最稳固的腰部力量。

公司的渠道体系极为下沉，重点耕耘校边店、早餐店、食堂、网吧等即时消费场景，深度渗透县域和乡镇市场，在华东下沉市场市占率超 60%。

但硬币的另一面，是对超级大单品的极致依赖。

图源：东方财富网

从产品结构看，2021 年含乳饮料占总营收 97.12%，此后持续占据绝对主力，直到 2025 年因新品放量才降至约 89.97%。含乳饮料营收本身则从 2021 年的 14.27 亿峰值，一路萎缩至 2025 年的 11.66 亿。

这里的逻辑并不复杂，市场给李子园的红利，和含乳饮料赛道整体趋势强绑定。

头豹研究院数据显示，2024 年国内含乳饮料市场规模 1512.6 亿元，同比增长 6.5%，增速远低于无糖茶等品类。

此外，消费者对高糖低蛋白配方的耐受度在快速下降。甜牛奶蛋白质含量 1g/100ml，远低于纯牛奶的≥2.8%，“工业甜水” 标签在健康消费浪潮中略显碍眼。

李子园用了 30 年把 “甜牛奶” 刻进消费者心智，要擦掉重写，何其艰难。

新任掌门三板斧

2024 年底，32 岁的李博胜从父亲李国平手中接过总经理职位，迅即打出三张牌。

第一张，产品矩阵扩容。

图源：公司 2025 年年报

2025 年最重要的一步棋，是推出的VitaYoung 活力维他命维生素水，主打 “0 糖、0 脂、0 卡、0 防腐剂、0 香精、0 添加色素” 六零配方，与爱尔兰国家食品研究中心联合研制，路线不再是模仿，而是卡位功能饮料赛道。

其他新品也陆续上马：零蔗糖甜牛奶、每日五红/五黑植物蛋白饮品、AD 钙奶等。2025 年主要经营数据公告显示，含乳饮料以外的其他品类营收达到 1.23 亿元，同比增长 128.26%。

第二张牌，渠道结构换血。

传统流通渠道触顶，出路在于抢滩新通路。

零食量贩渠道需求旺盛，部分定制规格产品供不应求，公司已计划调整产能优先供应。电商渠道方面，公司建立 5 个自播间，结合 618 活动和代言人推广，电商贡献了维生素水约一半的销量。商超端则与盒马、罗森等高端连锁合作定制化产品。

但代价也在显现，零食量贩、电商等新兴渠道毛利率低于传统渠道，其占比上升正在拉低整体盈利能力。

第三张牌，品牌形象刷新。

2024 年签约成毅为品牌代言人，官宣当天线上销售额 14 小时突破 1500 万元，微博话题阅读量破亿。2025 年再加码，5 月官宣成毅为全球品牌代言人，6 月签约丁禹兮为维他命水代言人，同时冠名爱奇艺偶综、联名国漫《一人之下》。

年轻人的话题里，李子园开始有了位置。

这三板斧的指向非常明确，即打破 “甜牛奶就是全部” 的刻板印象，让李子园成为一个真正意义上的饮料品牌矩阵。

但这也意味着，公司正在告别低成本、“一招鲜” 的舒适区，走进一个巨头林立、竞争惨烈的战场。

财务压力不减，转型是一场持久战

新品攻势虽猛，但财务指标透露的信息却不一。

收入端，主引擎仍在失速。2025 年含乳饮料同比下跌 13.92%，而 1.23 亿其他饮料营收只够填不到三分之二的窟窿。2026 年一季度延续这一态势，含乳饮料营收 2.63 亿元，同比继续下滑 13.33%。

利润端的挤压更为明显。2025 年净利率 15.12%，较 2020 年峰值 19.76% 下降 4.64 个百分点。毛利率 39.28% 创六年新高，成本红利仍在，但销售费用持续攀升、新兴渠道利润偏薄，两者合力啃掉了成本端本应转化出的利润空间。

现金流方面，经营现金流净额从 2023 年的 4.14 亿元峰值，连续下行至 2025 年的 2.79 亿元。

更大的资金消耗来自上游布局。2025 年 3 月，公司公告投资约 3.2 亿元在银川建设 “日处理 1000 吨生乳深加工项目”，建设内容为全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪、奶制品深加工生产线。

仅过一年，2026 年 3 月，公司再发公告，追加 2 亿元启动二期扩建，新建奶酪生产线及中老年人配方奶粉生产线，项目建设周期预计为取得土地使用权后 36 个月内。

从资金角度看，两期奶粉项目超 5 亿元的投资，叠加品牌营销每年 5000 万至 6000 万的费用，公司资产负债率已从 2022 年的 15.09% 快速攀升至 2025 年的 45.49%。

而公司仍在维持高分红，2025 年度拟每 10 股派现 2.30 元（含税），全年现金分红合计将占净利润的 91.74%。高分红叠加高资本开支，财务平衡的难度在加大。

维生素水所处的功能饮料赛道是可见的增量空间。据弗若斯特沙利文报告，2024 年中国功能饮料市场规模已达 1665 亿元，预计 2029 年将攀升至 2810 亿元。

但这也是竞争最为惨烈的赛道之一。东鹏饮料 2025 年上半年能量饮料市场份额已接近 40%，补水啦电解质饮料渠道铺货超 400 万终端；农夫山泉的维生素水系列同样投入重兵。李子园维生素水目前年销还在千万级别向亿元级别爬坡的阶段。

当前，李子园用新品增速填旧品缺口、新渠道触达覆盖传统渠道萎缩、年轻化营销对冲品类老化的操作，方向清晰，执行力度足够，但逻辑链条最核心的一环尚未接通——需要有一个新品真正跨过 10 亿门槛。

到那一天，李子园讲的故事就不再是 “老牌求生”，而是 “饮料军团崛起”。