$微软(MSFT.US)

MSFT 是最讨厌的公司，但可能是上半年最后一个多头 thesis。

Windows 强制更新、Teams 反人类、Azure 控制台配三小时起步。但 2026 年上半年的尾巴上，它可能是机构唯一还愿意抱团的 AI 资产。

424.82 的价钱，PE 26.6 倍，Forward 22 倍。

财报前刚改了 OpenAI 协议：独占变非独占，但不用再付营收分成，Azure 依然首发。大摩说这是 “确定性升级”，烧钱的口子堵了。

同样存在一些水分，6250 亿商业积压里，45%（2810 亿）来自 OpenAI。

而 OpenAI 刚把未来数年算力支出从 1.4 万亿砍到 6000 亿。

Copilot 付费席位 1500 万，占 4.5 亿商业用户才 3.3%，增速已从高位回落到 6%。

每年 800 亿砸 AI 基建，谷歌 Gemini 企业用户都 800 万了，微软还在证明企业入口赚钱高效。

但是只要 Azure 维持 35%+ 增长，市场就不敢大幅下调估值框架。

做一个简单的估值，

悲观（380-400）：Azure 跌破 35%，23-25 倍 PE

基准（470-520）：Azure 到 30%+，Copilot 提升 ARPU，27-30 倍 PE

乐观（560-620）：AI 供不应求，付费率破 5%，32-35 倍 PE

悲观的隐含 PE 倍数是 23 -24 倍

可能的触发条件是 Azure 增速跌破 35%，AI capex 持续压缩毛利率，Copilot 渗透率停滞

微软能成为上半年最后一个多头叙事，全靠同行衬托。

亚马逊零售承压，苹果没 AI 模型，谷歌在反垄断的泥潭里。

微软的护城河是那些割不掉的东西：Windows、Office、GitHub、AD、LinkedIn。AI 慢一点是好事，订阅费是永远的现金奶牛。