【港股 IPO】来福谐波、鲟龙科技、真健康医疗、江西生物打新分析

来福谐波：

1. 招银保荐，招银绿鞋，18C 发行，公配 2.7 万手，基石 39.4%，阵容包括 Oaktree、君宜、嘉实、易方达等，整体阵容还行。

2. 公司主营谐波减速器，在中国市占率排名第二（第一为绿的谐波）。2025 年公司营收大幅增长，同比增长 141.7%，经调整亏损从 2373 万下降至 890 万，减亏效应明显。

3. 然而，公司的谐波减速器单价持续下滑，从 2023-25 年分别为 795 元、722 元、571 元，2025 年的降幅尤其显著，主要是因为小型谐波器的占比从 2.4% 上升至 11%。

小型谐波器单价较低，并非为降价出售（单看 2025 年），所以其实谐波器的毛利率并没有明显下滑，公司整体毛利率同步不降反升。

4. 毛利率方面，2023 年谐波器的毛利率相对较高，2024 年之后后续采用低价抢市场的策略，谐波器毛利率明显下降（与 2023 年相比），不过关节模组及机械臂的毛利率由负 65.7% 升至 25.5%，占比也提高到了 16.9%，成为公司第二增长曲线。

5. 来福谐波最强可比的公司自然就是绿的谐波，来福谐波虽然出货和收入均排国内第二，但出货量是绿的的 78%，但收入只有 47%，重点是量和价的差距，说明来福已经有不错的交付能力，但产品均价、客户结构、产品档次和议价能力与绿的谐波仍有差距。

另外，来福 2025 年整体毛利率 25.6%，而绿的为 36.9%，来福的薄利多销政策虽然带来了可观的营收增长，但也导致公司减亏而难以扭亏。因此我们在看 PS 给估值的时候还是要考虑一些折价（绿的已实现稳定盈利）。

6. 公司本次估值 88 亿，29.3 倍 PS。绿的当前 PS 为 118 倍。那是不是说明公司卖的超级便宜，给你送钱？不一定。

首先，机器人零部件板块 AH 折价率就高，三花智控折价 49%，兆威机电折价 48%，如果是绿的上港股，大致也在 50% 左右，那么 118 倍的 50% 对应的就是 59 倍。

再加上，来福以价换量，毛利较低，与绿的差距不小，还应再打个折，我个人认为，40 倍左右 PS 应该是比较合理的位置。

所以，打还是可以打的，涨幅预计 30% 左右吧。

打新指数：★★★~★★★★★（最终策略及评级发 xing 球）

鲟龙科技：

1. 中信、中信建投保荐，中信里昂绿鞋，公配 1.6 万手，基石 50%，有贝莱德、景林站台。

2. 公司卖鱼子酱的，是鱼子酱的绝对龙头，连续 11 年蝉联全球鱼子酱销量第一，第二名润兆渔业仅 8%。

公司近三年营利双升，收入年化增长 15.4%，经调整净利润年化增长 14.3%，毛利率略微下滑，从 2023 年的 70.1% 降至 67.7%，但依然处于一个较高的水平，整体来说业绩稳中向好，且并非大多农业养殖业那种有规模但不赚钱的模式，而是寡头垄断 + 高毛利 + 高利润（经调整净利率 52%）的生意。

（看他这净利率，我都想去养鱼了）

另外，在营收增长的情况下，应收款项不增反降，2025 年仅 3390 万，同比下降 41%，说明并没有牺牲收入质量。

3. 形成全产业链垂直闭环，覆盖鲟鱼遗传育种、生态化养殖、鱼子酱精深加工、全球冷链销售全流程，通过一体化运营大幅压缩中间成本，是全球少数具备完整全产业链能力的鱼子酱企业。

4. 公司截至 2026 年 4 月底，拥有 19 亿的生物资产，但这既是优势也是风险。

优势在于鲟鱼通常需要 7-15 年成熟后才能收获，意味着任何新进者首先至少要等个 7 年才有第一批产品，即使有资金，也更难快速复制公司的产能和品质，这种壁垒是种源、养殖周期、规模化管理、加工工艺等多种因素共同构成的。

但风险也有，如遇自然或人为灾害，或疾病因素影响，很可能面临大额生物资产减值，且鱼在水下，价值确认依赖估值模型和预测，最直观的例子就是獐子岛的 “扇贝跑了”。

5. 公司虽然有自有品牌，但主要还是作为鱼子酱供应商向海外鱼子酱品牌出口为主。

6. 估值有点麻烦，因为这是绝对的鱼子酱全产业链第一股，往好了说是有极强的稀缺性，缺点是没有估值锚。

不过，82 亿流通值，涨 30% 入通，压力不大，而且题材具备稀缺性，也有业绩，赚钱效应高，20 倍 PE 对标三文鱼全产业链养殖企业 MOWI，估值相对合理，但是港股自身的流动性始终是个问题。

打新指数：★★★~★★★★★（最终策略及评级发 xing 球）

真健康医疗：

1. 中金、星展保荐，中金绿鞋，1.8 万手，无基石，承销商有利弗莫尔。

2. 做经皮穿刺手术机器人的，这个赛道在中国刚刚起步，2025 年仅有 370 万美元的市场规模。

3. 公司目前依然大额亏损，2024 年刚刚开始商业化，2025 年 1218 万营收，亏损 9011 万。

4. 有一定的先发优势，是国内经皮穿刺手术机器人领域获批时间最早、获批数量最多的企业。截至 2026 年 6 月，国内共有 21 款经皮穿刺机器人获 NMPA 批准，公司独占 5 款，累计手握 8 项三类医疗器械注册证 +4 项二类证，产品矩阵覆盖从穿刺活检到微波消融的全诊疗流程。

5. 穿刺机器人仅承担手术中的定位、进针辅助环节，整个手术流程核心仍依赖 CT 影像设备，机器人并非刚需核心设备，医院付费意愿与付费能力弱于腔镜手术机器人，单台设备定价天花板低。

6. 定价 48 亿，做个比较，腔镜手术机器人龙头精锋医疗 2025 年 4.6 亿营收，即将盈亏平衡也才卖 137 亿，公司现在这个极度早期的商业化阶段，想靠市场化入通达到 100 亿市值，不说很难，只能说没有可能。

不过这个时点上市，叠加无基石以及利弗莫尔承销，倒是可以博一下厨力。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发 xing 球）

江西生物：

1. 中金、招商保荐，中金绿鞋，无基石。

2. 做破伤风抗毒素的，营收保持稳定增长，由于销售费用的不增反降，公司利润的增速还要更快一些。

3. 高度依赖破伤风抗毒素业务（占比 96.4%），其余管线（如蛇毒、马狂犬病等）还在相对早期，受到来自单一业务的风险较高。

4. 发行价 40 亿港元，PE 为 36.4 倍，PS 为 15.5 倍，相比 2022 年的 B+ 轮仅上涨 21%。

有一个 A 股强可比公司赛伦生物，92.7 倍 PE，24.4 倍 PS（利润率低于江西生物）。考虑上折价率的因素，公司卖的相对合理，但也没有太大的空间，想入通一样要靠厨力。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发 xing 球）