【港股打新】江西生物，破伤风抗毒素龙头，能不能打？

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上一篇分享了安克创新，今天来看一家业务比较冷门的生物制品公司——江西生物。公司主要生产人用破伤风抗毒素，不是还在烧钱研发的 18A 药企，而是一家已经盈利、现金流为正的传统生物制药企业。

一、新股发行概况

公司名称：江西生物制品研究所股份有限公司（06915.HK）

全球发售份额：3,623.45 万股 H 股

香港公开发售份额：362.35 万股

国际发售份额：3,261.10 万股

发行价格：9.33—13.06 港元

一手股数：500 股

入场费：6,595.86 港元

基石投资者：共 1 名，按上限价占全球发售约 12.32%

绿鞋：有

保荐人：中金公司、招商证券国际

回拨机制：机制 B

申购日期：6 月 22 日—6 月 25 日

公布中签：6 月 26 日

预计暗盘时间：6 月 29 日 16:15-18:30

上市时间：6 月 30 日

市值：约 28.77～40.27 亿港元

甲尾：600 手

乙头：800 手

顶头槌：3,623 手

二、公司基本面分析

江西生物的核心产品是人用破伤风抗毒素，也就是 TAT。它不是疫苗，而是在伤口存在破伤风感染风险时，直接提供抗体进行短期保护和治疗。

按 2025 年销量计算，公司是中国及全球最大的人用 TAT 供应商，市场份额分别为 65.8% 和 45.8%；按收入计算，份额分别为 66.9% 和 33.2%。公司当年销售约 2,987 万支，其中境内 1,350 万支，出口 1,637 万支，海外覆盖亚洲和非洲 30 多个国家及地区。

财务表现不差。2023 年至 2025 年收入分别为 1.98 亿、2.21 亿和 2.35 亿元人民币；净利润分别为 5,548 万、7,514 万和 9,479 万元；经调整净利润分别为 5,548 万、7,880 万和 1.13 亿元。毛利率由 67.8% 提高到 76.8%，经营活动连续产生正现金流。

不过公司的问题也很集中。2025 年，人用 TAT 贡献了 96.4% 的收入，几乎是单一产品公司。国内销售高度依赖带量采购，公司虽然在两个采购项目中分别获得 100% 和 72% 的份额，但政策变化也会直接影响价格和利润。

更需要注意的是，2026 年起人用 TAT 适用的增值税税率由 3% 提高至 13%。公司已经预计，国内产品平均售价会下降，研发、销售和上市费用还会增加，因此 2026 年净利润将较 2025 年大幅下滑。

出口同样出现波动。2025 年前四个月出口销量为 370 万支，2026 年同期只剩 140 万支。公司解释与海外需求、物流及生产线改造有关，但也说明这部分业务并不稳定。

未来增长主要依靠抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白，以及兽用破伤风抗毒素和 PMSG。部分产品将在 2026 年推进临床或商业化，但短期内能否接替 TAT 成为第二增长曲线，还需要观察。

估值方面，按发行价计算，公司市值约 28.77 亿至 40.27 亿港元。以 2025 年净利润粗略折算，市盈率约 26 至 37 倍。单看历史利润不算特别贵，但考虑公司已经明确提示 2026 年利润将大幅下降，实际远期估值会更高。

三、打新申购分析及我的操作

具体资金安排放星球了。这只新股的优点是行业地位高、已经盈利、毛利率高，市值也不大。香港公开发售初始只有约 7,247 手，一手入场费约 6,600 港元，流通盘较小，容易吸引小资金参与。

缺点也很明显。公司九成以上收入依赖单一产品，2026 年又同时面对增值税上调、出口销量下降和研发费用增加，上市前已经提示利润承压。

发行配置只能算一般。基石只有一名，按上限价仅占全球发售约 12.32%，锁货力度不强。一手中签率估计 2%，甲组全部抽签。

综合来看，江西生物不是差公司，历史财务也比较扎实，但增长空间和 2026 年利润下降是主要矛盾。小市值和公开发售份额少，可能带来一定短线弹性，但基本面不足以支持重仓融资。

我的操作：我不申购。

$江西生物(06915.HK)