美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用 SCA 逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。

业绩全面超预期！

先来感受一下这季度好到什么程度。

营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。

非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。

对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。

关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。

留有容错空间的超强指引！

指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。

而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将 “显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。

31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。

感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。

量价拆解：出货受限、价格主导

出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。

由此可以做一个验证性测算：本季环比营收增量约 176 亿美元，对应的非 GAAP 毛利增量约 173 亿美元，增量毛利率接近 98%。原因是在涨价驱动的收入结构下，边际交付成本几乎为零，新增收入几乎等于新增毛利。这意味着在产能无法快速释放的窗口内，盈利能力的瓶颈只有一个——产能，其余变量都不构成约束。

表 1 当季量价拆分

注：出货量口径为 bit（位元），即实际容量出货；单价口径为平均售价（ASP）。

为什么量上不去？因为产能被物理规律卡死了。盖一座新的洁净室要 2.5–4 年，改造旧的也要 1.5–2.5 年。

而且HBM 特别 “吃” 晶圆。同样一片晶圆，做 HBM 因为芯片更大、要 3D 堆叠、良率更低，能产出的容量只有标准 DRAM 的三分之一到一半左右（晶圆置换比，约 2–3 倍）。所以每多做一份 HBM，就要从标准 DRAM 里挤掉两三份产能。HBM 越火，标准 DRAM 反而越紧。

本季披露也给出了确认的信号：约束来自洁净室与建造周期，而非资金。有钱也花不出去。

资本开支：本季剔除政府补贴后约 71 亿，下季规划约 100 亿；FY26 净资本开支上修至约 270 亿（此前约 250 亿）；FY27 在 400 亿中段以上。FY27 资本开支增量中约一半是建造开支，即提前拉建洁净室，而非单纯采购设备。公司同时披露与 ASML 签订多年期 EUV 供应协议，支撑 1δ 及后续制程。

产能节奏：Idaho 厂提前至 CY27 中量产，新加坡厂 CY28 年底投产，广岛厂加速洁净室完工，纽约厂已破土、供给落在 CY30。

供需展望：公司管理层把供需紧张的判断从“延续至 CY26 之后” 上修为 “延续至 CY27 之后”。供给侧，CY26 DRAM bit 供给增速预计在低至中 20% 区间（高于此前判断），NAND 约 20%，且部分 NAND 产能正被转向 DRAM。

现金层面，本季经营性现金流 254 亿，自由现金流 184 亿（创纪录），不存在扩产的资金约束。

分业务：数据中心单季首破 250 亿美元

四个业务单元营收均创纪录，超预期最集中的是 AI 直接相关的核心数据中心：

表 2 四大业务线：全部刷新纪录

注：依据公司业绩材料与摩根大通整理。数据中心营收（云存储 + 核心数据中心）单季首次突破 $25bn，年化跑到一千亿以上；其中企业级 SSD 单季就超 $5bn、环比翻倍。

本季首次出现数据中心（CMBU+CDBU）单季合计突破 250 亿美元，年化运行率已超 1000 亿；其中数据中心 SSD（eSSD）单季营收突破 50 亿，环比翻倍以上。

其一，市场对 AI 数据中心需求的预期仍不充分。

其二，云存储 138 亿的体量很快将被核心数据中心追平，结构上 AI 增量正在主导收入构成。环比增速最低的移动与客户端也有近 50% 的增长，意味着成本压力正在向下游手机、PC 厂商传导。

传统 DRAM / NAND 的赚钱弹性，可能不输 HBM

市场的目光几乎全在 HBM 上，但这轮真正的利润弹性，可能有一大块在不起眼的传统产品（普通 DRAM 和 NAND）上。

逻辑有两层。

第一，前面说的 HBM “吃晶圆”，会持续把标准 DRAM 的产能挤出，让传统品的紧缺拖得更久。而且这次有个新信号：业内开始把一部分 NAND 产能 “调” 去做 DRAM，等于连 NAND 也跟着被动收紧。

第二，HBM 单价虽然高，毛利率其实偏低，非 HBM 的普通 DRAM，毛利率比 HBM 还高。这次财报的分部数据正好印证：手机/PC 业务和核心数据中心业务的毛利率都做到了 87%，传统终端的赚钱能力已经追平甚至比肩数据中心。

所以结论是：别只盯着 HBM 的增量。这轮的利润弹性，很大一部分来自HBM 把传统产能挤出去 → 传统品跟着涨价 → 传统品毛利更高这条传导链，市场可能还没充分定价。

战略长协：重估的关键

上季度美光才刚签下第一份 5 年期长约，这季度一口气宣布签了 16 份战略长协（SCA）。下表是 SCA 的要点整理：

表 3 本次 SCA 披露要点

注：依据公司电话会纪要、业绩材料整理。

这套机制为什么改变了估值逻辑？拆开四条看：

其一，照付不议。

客户签了就得买，买不了也得照价付钱，反悔算重大违约，美光还能动用押金。这一条，直接堵死了空头最爱讲的故事：行业一旦转冷，客户就会撕毁合约跑路。

其二，价格地板。

大协议都设了价格带，下限保证美光的毛利率 “高于历史上任何一轮周期的最高季度”。上一轮周期峰值毛利率才约 62%，而这个地板意味着，哪怕将来行业转冷，美光的毛利率也大概率不会跌回过去那种惨状。等于把高点风光、低点吃土的老剧本，换成了高点照样赚、低点有保底。

其三，价格上限。

上限大致定在当前（2026 年二季度）的市价。有人因此担心：这是不是等于美光自己给涨价封了顶？确实是。但反过来想，美光当前毛利率已经在高位、而且大概率能维持一段时间。对美光来说，关键不是价格还能涨多高，而是这么高的盈利能维持多久。SCA 锁定的正是这一点。

何况新一代产品（HBM4、DDR6）的溢价还没锁死、留着以后再谈，上行并没完全让出去。

其四，$22bn 担保金，点睛之笔！

客户为这些合约预付了 $22bn 的现金及财务承诺（其中 $18bn 是现金押金、$4bn 是信用证），光 8 月这一个季度就要到账约 $10bn。这笔钱虽然规定不能直接拿去买设备，但它的性质，相当于拿客户的钱来扩产。一定程度上缓解了存储股长期被诟病的周期宿命：牛市赚钱扩产、熊市产能闲置、把牛市利润亏回去。

再加上从这季度起，美光按会计准则开始披露 RPO（剩余履约义务，相当于已经签进合同、还没确认的那部分收入），SCA 不再是 PPT 上的故事，而是每季都能在财报里追踪的硬指标。

这一整套机制的本质，是把存储这门大宗商品制造，升级成了基于预付合约的预制品生意。

等所有规划中的协议都签完，美光大约一半以上的收入会落进 SCA 框架，约 40% 锁定在固定价或上限价。

现金回报的拐点要来了

虽然财报数字已经足够震撼，但好消息还没完！

美光这季度经营性现金流 $25.4bn（占营收 61%）、自由现金流 $18.3bn；8 月季度自由现金流预计冲破 $30bn，账上净现金已有 $24.4bn，再加上 SCA 客户那 $10bn 押金即将到账，现金正在以前所未有的速度堆积。

钱多了怎么办？美光明确承诺：未来要把 100% 的多余现金还给股东，主要靠回购。

目前因为 CHIPS 法案的限制，短期还不能大手笔回购，但这道限制会在 2026 年 12 月 9 日（签约满两年）之后松开。

也就是说，年底之后，一个现金回报的拐点正在临近！支撑成长股估值的，不再只有盈利增长，又多了一个增量定价因子，一起撑起重估。

核心争议：到底该重估到多少？

前面写了这么多，方向上大家基本同意：存储正在从周期股往成长股转移。但还能涨多少，我看了一下机构给的目标价，从高盛的 $1,100 到摩根大通的 $1,540，差了 40%。

表 4 三家投行的目标价与估值方法对照

注：大摩牛 / 熊情形 $1,650 / $675；高盛牛 / 熊 $1,414 / $446。EPS 口径：摩根大通用 FY28、大摩用跨周期、高盛用正常化。

摩根大通最激进：直接用接近峰值的 FY28 EPS（$154）来估，但只给 10 倍。逻辑是既然 SCA 给了盈利地板，这些高盈利就不再是会崩的周期高点，而是能维持的新常态，所以可以当成长股、用偏低的倍数去算一个大数。

大摩居中：用跨周期的正常化 EPS（$40，假设有高有低）乘以约 30 倍，仍然部分把美光当周期股看，EPS 给得保守，倍数给得高。

高盛最谨慎：正常化 EPS $62 乘 18 倍，落在中间。

三家分歧的本质，根本不是该给多少倍，而是该用哪个盈利数字。

美光现在这个炸裂的盈利，到底是很快会回落的周期高点，还是被合约锁住的新地板？谁信 SCA 真能托底，谁就敢用高 EPS（像摩根大通）；谁还半信半疑，谁就用保守的正常化 EPS（像高盛）。这个分歧，就是重估这件事本身。

我认为重估的方向已经确认，但幅度要靠两件事去实测：

一是扩产潮（2027–2028 三大厂一起加产能）里，供给纪律守不守得住；

二是毛利率地板，在真正的周期下行时能不能如约兑现。

在这两点被验证之前，更合理的预期是估值台阶式地走，从 10 倍，到 12 倍，再到 15 倍，而不是一步到位。

外溢效应：算力的狂欢之后，轮到 “存力” 全面登场

这份财报的利好，已经实打实溢出了存储本身。

美光跟 ASML 签了多年期 EUV 长协（支撑 1-delta 及更先进制程），等于给上游半导体设备（尤其 EUV 光刻、刻蚀）下了确定性订单。（半导体设备我已经不止一次专门写文章讲预期上调）

NAND 供给收紧也利好同业（如 SNDK）。对竞争和执行的担忧，美光也给了正面回应：HBM4 的 12-high 产品爬坡速度比上一代 HBM3E 快了一倍，目前已出货超过 $10 亿。

当然，风险得摆在桌面上：中国厂商 CXMT 抢 DRAM 份额、2027–2028 三大厂集体扩产可能让价格降温、HBM 价格动能 2027 年放缓、宏观需求转弱，这些都是重估能不能持续的变数。

最后，训练时代的 AI 基建，是算力（GPU）的独角戏；到了 Agentic AI 时代，存力已经真正走到台前。

美光这份财报，与其说是一份漂亮的季报，不如说是存储行业递给市场的一份改命申请。批不批，要看接下来几个季度，SCA 的地板扛不扛得住周期的考验。

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