过去几天 MSTR 和 BMNR 都下跌很多，BTC 跌破 6w/ETH 跌破 1.6k 当然是主因，但两家 DAT 跌幅更大，这意味着溢价压缩更多。我认为主要由于是 STRC 大幅脱锚到 70+，偏离 100 目标价太多而迟迟没有恢复，反映了市场对 MSTR 信用溢价的信心极低。我尝试分析下为什么会这样

STRC 自 26 年 3 月开始放量以来，已经为 MSTR 融资 100 亿用于囤币，其融资逻辑也变成了 “STRC 增发囤币，MSTR 增发付息”，这隐含的意义是 Saylor 将 STRC 优先股的持有人利益最为优先，通过 MSTR 增发来覆盖 STRC 的高股息，并通过股息调节让 STRC 锚定在 100 的价格。这个逻辑之前都跑的不错，直到 5 月 Saylor 卖了 32 个 BTC，现金储备不足，市场开始担心 MSTR 没有付息能力，会卖币来付息。为了平息市场担忧，Saylor 又提出了卖币没问题，只要每股含币量提升就可以。但市场并不买单，后面就是持续的 MSTR 溢价下跌，STRC 跌至 90/80/70，BTC 跌破 6 万

我认为从这一步开始，Saylor 的市场预期管理出了问题。 STRC 100、每股含币量、BTC 持有量，这三个预期管理是很微妙的，在牛市周期没问题，但在熊市里就近似于不可能三角。维持每股含币量，就意味着不能在低溢价增发 MSTR，现金就这么点，那如何保证 STRC 债权人的利息权益呢？所以 STRC 持有人用脚投票，一路跌到 70+，按原来设计的方案，Saylor 可以通过调节利率将 STRC 固定在 100，但目前现金有限，融资关闭，还要再提高利率，那市场会更怀疑你的尝息能力。

这就像是马戏团里把球抛上天的杂耍艺人，一个球两个球保证不落地不难，但同时让 3 个球不落地就需要很高的技巧了。所以为了恢复 STRC 的信心，证明 Saylor 有能力付息，就必须打破另外 2 个预期，要么低溢价增发 MSTR（破坏每股含币量）要么卖币（破坏囤币预期）

而对应到 BMNR，过去一周 mNAV 已经跌至 0.85 了，历史最低。逻辑是一样的，对 STRC 的信心质疑会扩散到所有 DAT 商业模式，都是一根绳上的蚂蚱，虽然 BMNR 没有债务，ETH 质押有付息能力，但市场不在乎，现在是通杀了

$Strategy(MSTR.US)$Microstrategy Inc Pref Shares STRC 9.0 Perp(STRC.US)

$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)$Bitmine Immersion Tech Pref Shares BMNP 9.5 Perp 07/15/26(BMNP.US)