车市变形（优信投资者日调研记录）

上个礼拜，我在秦川之地西安，和几个买方卖方分析师参加了优信 2026 年的投资者日，与 CEO 戴琨、CFO 林峰学习交流。对国内购车消费，一手车与二手车行业，有了些新看法新启发，记录如下。

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1. 为什么此时此刻二手车模式比新车好

掌管消费的老登股们近来如坐针毡，而个人消费上的大头，无非是房和车。曾经新车消费的繁荣期与我们自己的人类黄金时代，水乳交融。

一般人也容易低估自己在车上的消费。但只要你愿意拿出一张餐巾纸，稍加演算，就大概可以知道，国内中位数有车家庭，家庭全周期收入的 15% 到 20%，要用来买车与用车。

这个比例有点反直觉，看起来很高，也与爱无关，因为大多数人并没有豪车病。不同于我那爱 保时捷某款 到不能自拔的兄弟，我对于车一直很淡，好开就行，我现在开的就是 Model Y 这种淡车。也可能从小就是个淡人，干什么都淡淡的，我妈带我去看医生，这庸医说我是个聋子。

但即使我有点车冷淡，我自己的 LTV 用户前半生价值，从美国到中国，前前后后也买过六辆车，我消费也咸。而我们国内的车市，2000 年到现在，保有量从 0.2 亿台爆爆爆增到 3.7 亿。仅仅因为中国这个超级增量市场的存在，强行给欧美日传统车企续命不少年。

但这几年进入存量市场，新车价格战就变成斗殴现场，同行互害式的消费环境让我为之胆寒。因为销量太惨烈，没人买油车，价格上基本就是 “本司老板与小姨子私奔清仓大甩卖”，于是你们看到 20 万清库存的路虎极光、20 来万的奔驰 C。所以现在大可不必怕兄弟开路虎，因为他开的很有可能是极光。

就像任何 XX 大战一样，我无比厌恶价格战。所以消费我为什么看二手车？因为二手车很难打价格战。

推演一下，二手车如果打价格战，会发生什么。二手车商之间如果价格互害，无非是 1. 拉高旧车的收货价；或 2. 降低库存卖出价。但二手车行业的特殊在于，如果你拉高接货价，但凡拉得够高，那你友商们的车就直接卖拐给你了；同理你降低卖出价，只要足够低，不用终端消费者，你的友商会趋之若鹜地来你这里进货。

你的友商最懂行情并可能成为你的甲乙方，所以二手车是一个无法打价格战的行业，其价格中枢，是整体市场给的价格锚点，这个锚点虽然会高会低，但大家都围绕这个价格锚点来玩。

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2. 买车没有了向往感，车降格为纯工具，我们将走向永恒存量市场

跟房价一样，对比发达国家成熟市场，中国二手车保值率一直畸高。这就让想买二手车的人，感觉二手性价比不够。为什么保值率那么高？这是因为国人想来对车有特殊情结，对车有向往感，车是一件令人心驰神往的高价商品，有社交属性，是精神寄托，我们的思想观念里，奉先配赤兔，牛人配宝马。

但现在车企出新车一年出八百个新车型，出完新款就给老款降价，背刺感扎到心底，向往感碎了一地。一个拉满情绪价值、品牌附加值高的高价产品，一定不能做成跟个芬达似的，苹果橙子葡萄菠萝搞出 100 多种口味。

加上补贴一停，新车市场于是开始非常拉胯。

所以这里先说个很重要的判断：2026 年应该是国内市场，从新车增量市场向二手车存量市场切换的元年，将再不回头地从增量走入存量，并将永恒走在存量市场。而所谓元年，其实有许多信号或者标志，比较重要的一个，是二手车交易量首次 2026 年 Q1 超过新车国内零售量（482 万 vs 423 万），这是一个结构性的标志，历史性拐点。

2026 年第一个情况，是新车量价齐跌，因为补贴滑坡等原因，从量上 1-5 月国内乘用车新车销量累计下降 20%，5 月下跌接近 22%。尤其是燃油车销量掉得就像在演戏， 4 月和 5 月燃油新车销量同比降幅均超 35%（-37%，-39%）。

新能源销量稍微好一点，结构上看燃油车同比下滑 39%，新能源同比下滑 7.5%。新能源降幅没燃油车那么快，这也造成新能源零售渗透率（也就是每年新能源车销售的比例），超过 60%。未来新车市场也大概率是新能源车驱动，但总体不会有什么增长。

所以大家手上的车企股票，许多今年都惨过恒科。

其实吧，国内新车市场，如果没有补贴支持，在 2020 年前就已经达峰了。后来不停延期的补贴政策，在口罩后硬吊了三年销售。

新车销售向二手切换，本就是趋势。像美国这样一个典型的 “二手车主导的成熟存量市场”，二手车交易量长期稳定在新车销量的 2.3–2.5 倍。并且二手交易以 “卖旧车买旧车” 为主，1/3 以旧换新； 2/3 以旧换旧，市场上有一大批人这辈子没买过新车。

而中国二手车/新车，这个数字，正在从过去的 0.7:1，到现在的 1:1，并走向未来的 1:2。为什么二手车交易此时此刻看起来在很有礼貌地爬坡，没有爆量？——因为我们大家最近几年集中买的车尚还崭新，没到换车 trade in 的时候。目前 3.7 亿保有量，有 1.5 亿是最近五年买的。

我认为国内会像欧美市场一样（如果不是已经的话），对车祛魅，向往感没了，车上面时代性的那种美好生活具象化褪去了，未来车市以旧换旧会是主流，因为就像美国一样，市场上将有极大一批消费者，永远只买旧车。

曾经我们有最凶猛的增量市场，是一个不愁卖的卖方市场。4S 店就是求着主机厂拿货配货，买车的加价排队，而卖车的核心能力就是拿货。这个已成历史消散。

如今我们有未来最极致的存量市场，是一个买方主导的市场。因为买方是挑剔的甲方、是严格的父亲，所以车商的生意，要靠销售能力、服务能力、技术能力、数字化能力来驱动。

另外还有两个观察点：

第一，虽然新车销量崩塌，但 1-5 月全国二手车交易量仍有 2% 的小幅增长，显著好于新车市场。

第二，Q2 全国二手车价降得很厉害，一把击穿到发达国家的保值率。 新车价格战直接传导至二手车市场，导致主流二手燃油车价格，在 4 月后的一两个月内，下行 10%-15% 。五月份二手车价格崩坍，甚至比新车跌价都狠，导致燃油车残值的大幅缩水。

之前说了中国二手车保值率一直畸高。我们三年期的二手车，当期保值率大概是 68%~72%，但在欧美日，没有什么向往感，纯粹是交通工具，所以油车三年保值率中位数大约就是 60%。

而现在国内一把就跌到了 58%~60%，接近欧美、日本等成熟市场的水平。把二手车市场的性价比彻底跌出来。保值率回到一个成熟市场的规律性稳定区间，对二手车的发展至关重要，要繁荣，你先价格要合理。

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3. 优信的 2026 年 Q1 财报与 Q2 指引

优信公司的叙事，是一个由于市场将永恒走在存量市场，而存量市场潜力很大且尚未见龙头的这么一个增长叙事。如果拓店和爬坡执行顺利，优信这两年基本能维持在一个年度销量翻倍的预期，2025 年零售交易量 51110 台，2026 年零售销量预期达到 10 万台。在消费萎缩的当下，鲜有消费市场有这个增长预期。

而六月中旬出的 Q1 财报来看，Q1 有个春节是传统淡季，零售销量达到 16530 台，同比增长 119%，也连续八个季度销量同比超过 110%；环比对比传统旺季 Q4 的 19160 台，下降 13.7%。而收入上来看，零售车辆销售收入为 10.1 亿人民币，同比增长 118%，环比下降 10%。

二手车商的毛利率，是评估盈利能力核心指标。 Q1 优信毛利率是 7.0%，比上季度的 6.8% 略有提升，和去年同期基本持平。这也是老卖场和新卖场综合的结果，西安、合肥的爬坡较高的老卖场，毛利率比同期上升，而济南、天津新卖场，处于爬坡期，毛利率低于老卖场。是个动态平均的数字波动。

二手车零售收入，最主要还是由零售销量驱动。Q1 零售车辆的平均售价（ASP）6.1 万，上个季度为 5.9 万元，去年同期为 6.2 万元，看起来是平稳的。

但到了今年五月，就迎来了 “保值率一步到位，接轨欧美” 的全国二手车价断崖下跌的时间。所以在 Q2 指引里，就有一个毛利率预警。就是因为五月全市场二手车价拉了坨大的。

Q2 指引零售量同比 +73%~83%(1.8 万–1.9 万，高于 Q1) ，但收入同比 +60%~68%（10.5 亿-11 亿），收入增速低于销量增速，看得出来 ASP 在下滑，二手车价杀太狠。管理层预计 Q2 毛利率 “压力很大”，但 Q3 会 “恢复正常”，在 “在剧烈波动的行情下，将优先保证库存的健康周转，而非死守短期毛利。” 因此判断二季度毛利计将承受较大压力 。但 “随新车价格企稳及前期高价库存出清，毛利率预期在 Q3 回升” 。

我认为 Q2 全国二手车大掉价，是个 “一过性” 的事件，二手车价大概率会企稳。

一来 6 月到目前来看二手燃油已经企稳，优信库存的周转天数 turnover，综合算下来大概是 30 天左右——也就是库存里的绝大多数车，从入库开始 30 天就卖掉。所以对 Q2 财报影响最大的，会是三月底、四月那批入库的库存，在 Q2 就消化掉。而从 Q3 开始，入库库存本身就是一个低价水平。

二来，市场已经把保值率打穿到发达市场同一水平，这个保值率基本上是个商业稳态，是发达市场长期发展下来的普遍规律，保值率再低，二手的性价比过高，那大家就更加不买新车而买旧车，这对价格是个托力。

三来，新车有没有可能继续大降价？大概率也很难。因为要看几个信号：1. 新车主机厂毛利率大概仅剩 3.2%；2. 主机厂表现出了明显的减产信号；3. 主机厂从前可以不赚车价抢市场赚市值，但今年车企市值都大滑坡。在一个缩量市场里抢市场，大家对价格战热情下降。

从市场格局来看，这一次也是个机会，彻底挤出小玩家，整合行业。消费投资或者二手消费投资，因为现在景气度不行，大家投资的时候都可以从挤出小玩家的角度看问题。别投资小玩家。

比如美国在 2007 到 2009 年金融危机， 新车销量累计下滑约 35%，大量新车经销商和二手车商嘎掉，但大型独立二手车商，在危机后实现连续多年增长，销量、利润、市场份额、股票市值都极大提升。又比如日本在 90 年代 1990–1993 年泡沫破裂初期和 1997–1998 年亚洲金融危机期间，也是大量经销商和二手车商被市场出清。

国内二手车市场是个极度分散的市场，全国各地有许多小的独立二手车商，靠熟人社会深耕本地而存活。以优信为例，2025 年全年零售销量 5.1 万辆，仅占全国二手车交易量 2010.8 万辆 的 0.25%，即使 2026 年翻一倍，也就不到 0.5%。也有一些区域性龙头，诸如澳康达这样专注于豪车的，大家有兴趣问问他们，五月二手豪车价格跳水对他们的影响。

这一波二手车价击杀，会有许多小玩家出局，选择硬撑不降价的，也是不愿意面对现实，或者他们的模式（比如筹资经营、负债经营）不允许他们面对现实；当他们最后不得不面对现实，降价清库存后，很可能最后结果是彻底离开。

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4. 优信大卖场模式及其表现

目前国内市场现状，二手车纯线上交易，客户车都不看就在线上成交，不能说没有，但一定是非主流。二手车货值很高，主流买车，你至少总会到线下卖场去看一眼，你一般也只会从你信任的车商自己的库存里去买，lemon market 里面，这本质是一个 trust buiness。曾经只做线上撮合的 “没有中间商赚差价”，而为什么现在看不到孙红雷这个广告？因为模式已被证伪，瓜子自己俨然已经成了中间商。

大型仓储卖场，对标美国 CarMax 的模式，也对标曾经自营库存但是线上交易的 Carvana，因为现在 Carvana 也在买地开场。这个模式是唯一美国实践下走得通的纯二手车商模式。

而优信现金流出的主因是开店，开店需要的资金，ballpark number 就是，开一个店大约需要 1000 万美元，包括收车的花费和前期的 cash burn。目前公司账上现金 4700 多万，并不足以支撑扩张，但有 4000 万美元的融资会在今年内交割，1000 万美元本季度已经进入公司账户。

优信目前的到店转化率是 50%，也就是说 100 个客户到卖场，有 50 个最后会在优信成交。所以最直接的逻辑就是：1. 卖场非常重要，新开卖场是增长关键；2. 优信线上销售的主要目标不是成交，而是让客户到店。

卖场布局来看，全国运营卖场达到 6 个，按照开业时间分别是，西安、合肥、武汉、郑州、济南、天津。管理层预期 2026 年全年合计新开 4 到 6 个仓储式卖场。

卖场运营会有一个爬坡问题，给爬坡打个样的标杆是最早的西安卖场，也是我们投资者日去走访调研的卖场。西安是一个超大体量模式，占地面积 15 万平方米（有很多分区，比如采购、质检、微修、美容，销售、甚至试驾区域）。卖场满仓库存 3000 台，也是西北最大的单体二手车直营卖场。

西安的爬坡是个什么情况？从 2022 年 12 月投入运营，是字面意义上的从 0 到 1，大卖场的运营体系包括车源组织、定价、整备、库存管理、销售转化、客户服务。而目前西安卖场已爬坡到成熟阶段，去年高峰月销量 2700 台，在西安本地的市占率约为 25%，并且实现了单卖场盈利。当然，因为 5 月全市场二手车的价格大跌，西安市场今年表现，也有一些波动。

（西安大卖场实拍）

而其他一些城市的爬坡能力，因为有了几年运营经验，新开卖场的爬坡速度快于西安。比如武汉和郑州，武汉卖场 2025 年 3 月开业，大约 6 个月单月销量突破 1000 台，300 到 1700 爬坡丝滑；郑州卖场 2025 年 9 月开业，大约 4 个月单月销量就突破 1000 台。尤其是郑州是一个当地小车商之间竞争激烈、二手车交易活跃的市场，很能说明大卖场模式的优势。

开店如何选择城市？主要看汽车保有量、二手车交易活跃度、区域辐射能力和项目落地条件。按照优信成熟卖场已经实现的 20% 以上市场占有率，单个卖场可实现 1 万台以上年交易量，对应约 1000 台库存规模（30 天 turnover）。

以保有量约 50 万台的城市为例，如果未来二手车年交易析出率达到 10%-15%，每年二手车交易量约 5 万至 7.5 万台。

全国有 30 个以上城市，汽车保有量超过 300 万台，析出率 10%，那每年就交易 30 万台，在 20% 的市占率下，就有 6 万台的交易量。以库存周转 30 天来算，能支持 5000 台规模的卖场。另外有 70 个以上城市汽车保有量超过 100 万台，同理，可以支持 1500-2000 台以上规模的卖场；100 个以上城市汽车保有量超过 50 万台，可以支持 1000 台左右规模的卖场。

所以 TAM 可触达市场来看，全国可扩店城市有 200 个，全行业整个 TAM 是 300 万台以上年零售销量空间。优信五年期目标是在 2030 年开到 50 个大大小小的卖场。当然执行层面要根据市场环境、资金情况、团队准备，调整项目节奏。一个一个城市谈，看可触达市场规模。看政策，看空间，看支持力度。汽车交易是社零贡献大户，在促消费作为主要政策目标之一的此时此刻，地方会很有动力去推进这方面的合作。

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5、结语

以上大概就是投资者日的一些讨论与调研结果。不仅看二手车，也看新车消费，也看大的消费冷暖。

在美国由哪些玩家做二手车生意？第一是我们叫 4S 店而老美叫 dealer 那些店，既卖新车又卖二手，这个可以占二手车销量总体的 40%；第二是纯二手卖家与卖场，诸如 CarMax、Carvana，这些可以占到 40%，也是优信选择的模式；然后是剩下的当地夫妻老婆店，所谓的 independent dealer，可以占到最后的 20%。

而我们这边，各地的 4S 店就算正如风吹麦浪一般倒下，也鲜有转型二手，原因也很简单，我们的 4S 店地段金贵，场地不够大，规模不经济；占市场主体的二手玩家，目前是独立车商，美国那种 independent dealer，在过去新车增量市场里，做点二手车的小生意。

在全国范围内能像美国 CarMax 做连锁大卖场生意的，我们并没有这样的绝对龙头。这是扩张的机会。这里有两块阿尔法可做，第一块是整合当地的分散生意，这是分蛋糕或者切蛋糕，类似于已经做成的，在西安本地市场切走了 25% 份额；第二块是进入永恒存量时代后，新车与二手车之比，从 1:1 到 1: 2，所带给二手车生意不小的增量蛋糕。

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