从腾讯折价到 AI 生活生态，Prosus 正在讲一个更贵的故事

6 月 29 日，腾讯大股东 Prosus 交出一份带有明显预期差的全年成绩单。全年调整后 EBITDA 为 10.5 亿美元，高于市场预期的 9.473 亿美元；持续经营业务合并营收 97.1 亿美元，同比增长 57%，高于市场预期的 90.2 亿美元。

收入和核心利润都超出一致预期，说明公司自营业务的增长并没有被高利率环境和消费放缓压住。但另一边，全年经营亏损 1.73 亿美元，而市场原本预期经营盈利 4.816 亿美元，这又把报表质量、并购整合、费用投入和会计扰动重新推到台前。

这不是一份简单的 “好财报” 或 “坏财报”，更像一份估值测试卷：市场究竟还要把 Prosus 当作腾讯的折价载体，还是开始把它当成一家全球生活服务电商运营商？这两个定价逻辑，给出的估值锚完全不同。

过去很多年，大家对于 Prosus ，大多是在买 “折价腾讯”。腾讯持仓提供了下限，NAV 折价提供了博弈空间，公司通过出售少量腾讯股份做回购，又进一步放大每股净资产增厚效应。这套逻辑足够清楚，但也有天花板：只要市场把 Prosus 定义成控股公司，就始终绕不开折价。

现在变化开始出现。Prosus 官方披露，FY2026 生态业务收入达到 97 亿美元，生态业务调整后 EBITDA 达到 13 亿美元，同比增长 44%，并且所有生态业务都已实现盈利。这意味着腾讯之外的业务，不再只是财报里的 “长期选择权”，而是开始贡献可以被模型计算的利润弹性。

Prosus 买的不是资产，是订单密度

Prosus 过去一年最重要的动作，不只在财报里，也在并购表上。公司完成了对拉美在线旅游平台 Despegar 的收购，又拿下 Just Eat Takeaway 的绝大部分股份，后者已从阿姆斯特丹退市。再加上 iFood、OLX、PayU、Swiggy、Delivery Hero、Meituan 等资产，Prosus 的版图正在从 “全球互联网投资组合” 变成 “本地生活、出行、旅行、支付、分类信息的交易网络”。

这背后对应的是一个行业变化：全球生活服务电商正在从烧钱抢份额，进入密度和效率竞争。

外卖、旅行、本地广告、二手交易、支付和金融科技，过去讲的是用户增长、GMV 和市场份额。2026 年的资本市场已经不愿意只听远期故事。投资者要看订单能见度，看履约成本能不能被密度摊薄，看商家广告和工具收入能不能提升变现率，看 AI 客服、推荐、调度、风控能不能真正压低边际成本。

Prosus 的资产大多不是纯流量平台，而是高频交易入口。iFood 掌握餐饮履约和商家数据，OLX 掌握本地分类信息，PayU 连接支付，Despegar 补上旅行消费，Just Eat Takeaway 则给它欧洲外卖市场的规模入口。这些业务单独看，都有周期和竞争压力；放在一起看，Prosus 想讲的是一个 “生活电商操作系统” 的故事。

这个故事比传统电商更复杂，也比传统外卖更有资本想象力。生活服务平台的核心资产不是页面流量，而是交易频次和供给密度。用户今天点外卖，周末订酒店，搬家时卖二手家具，线下消费时使用支付工具，这些场景如果能在同一个生态里被识别、转化、复购，平台的 LTV 就会被重新计算。

AI 在这里不是装饰词。对 Prosus 来说，AI 更像成本曲线工具。外卖调度、客服自动化、欺诈识别、动态定价、商家经营建议、旅行产品打包、二手交易匹配，都可以被模型重写。市场不会因为 “AI-first” 几个字给溢价，但如果 AI 能让履约效率提高、获客成本下降、广告转化率提升，它就会进入估值模型。

这也是 Prosus 的机遇：全球互联网大平台的增长越来越贵，生活服务平台却仍有大量运营效率可以挖。以前资本追逐的是平台规模，现在开始追逐平台利润率修复。Prosus 的营收超预期和调整后 EBITDA 超预期，刚好给了市场一个右侧信号。

但并不等于没有风险。Just Eat Takeaway 在欧洲的整合难度不低，外卖行业天然存在补贴博弈，监管对平台佣金、骑手权益和数据使用都可能形成压制。Despegar 所在的拉美市场，又绕不开汇率、通胀和宏观消费波动。Prosus 可以讲 “生态协同”，但资本市场最终要看协同能否变成现金流，而不是 PPT 上的业务地图。

Prosus 的重估不靠腾讯

Prosus 现在最有意思的地方，在于同时具备安全垫和争议。腾讯持仓仍然是它的估值锚。按照 6 月 26 日 NAV 表，腾讯持仓价值约 1080 亿美元，Prosus 整体 NAV 约 1443 亿美元，腾讯仍然占据绝对核心位置。这个结构决定了 Prosus 不可能完全摆脱腾讯风险偏好，中国互联网的估值修复、监管预期、游戏和广告周期，都会影响它的筹码情绪。

但腾讯也给了 Prosus 少见的资本能力。公司可以通过有节奏地出售腾讯股份，支持回购、并购和资产重组。只要自身股价相对 NAV 存在折价，回购就不只是股东回报，而是一种每股净资产增厚工具。

真正的问题在于，Prosus 能否把 “腾讯现金化” 转化为 “自身运营资产升值”。如果出售腾讯只是为了填补投资组合亏损，市场会继续给它控股公司折价；如果出售腾讯换来的是更高质量的生活服务平台、更稳定的 EBITDA、更好的自由现金流，Prosus 就有机会从资产包估值切到运营平台估值。

这份财报已经给出一半答案。收入和调整后 EBITDA 超预期，说明自营生态的盈利修复正在兑现；经营亏损低于市场预期，又提醒投资者，整合成本和会计噪音还没有完全消失。不过长期看，Prosus 还是要证明自己可以成为全球生活服务电商平台的整合者，而不是腾讯持仓的包装纸。

更直接地说，腾讯决定 Prosus 的估值下限，生活服务生态决定它的估值上限。前者给安全垫，后者给利润弹性。市场下一步要观察的，不是 Prosus 还持有多少腾讯，而是腾讯之外的 97 亿美元收入，能否继续滚出更高的 EBITDA、更干净的经营利润和更稳定的自由现金流。