那张缺口地图的正中央，长鑫 要敲钟了

昨天那篇拆摩根士丹利存储纪要的文章，我们画了一张缺口地图，把产业链分成原厂、模组、上游、分销四个环节，挨个找受益标的。当时长鑫只是地图上上游制造格子里的一个名字，一笔带过。

今天主要是想补充讲讲长鑫，毕竟作为国产 DRAM 的正主，马上也要上市了。

6 月 12 日，长鑫科技科创板 IPO 注册正式生效，拿到证监会发行批文，预计 7 月底至 8 月初正式登陆科创板。作为中国大陆唯一实现 DRAM 研发、设计、制造全流程一体化（IDM）的龙头企业，它是国产 DRAM 产业从 0 到 1 的破局者；据 Omdia 统计，2025 年四季度其全球 DRAM 市场份额已达 7.67%，位列全球第四。

长鑫的产业地位没有争议，它就是国产存储自主可控的核心支柱。但今天真正需要想的是两件事：

一是市场热议的 2-3 万亿、甚至极端看高至 4 万亿的估值预期，到底有多少业绩与产业逻辑支撑，又掺了多少稀缺性溢价与周期情绪水分？

二是它与兆易创新 “同一实控人、深度业务绑定” 的关系 —— 双方董事长均为朱一明，兆易创新持有长鑫约 1.8% 股权，且自有 DRAM 产品由长鑫独家代工，2026 年双方关联交易规模预计攀升至 57 亿元 —— 这层绑定对持有或计划布局兆易创新的投资者，究竟意味着什么？

一先认人：长鑫凭什么是国产 DRAM 的正主

昨天纪要拆的那三条线——利基 DRAM、NOR、SLC NAND——讲的都是海外大厂退场、国产承接的故事。但那些大多是设计厂、是拿别人晶圆做自己芯片的玩家。长鑫不一样，它是自己建厂、自己造晶圆的 IDM（设计制造一体化）。

这个区别是本质的。设计厂能不能拿到货，要看上游产能脸色；而长鑫自己就是上游。按 Omdia 数据，长鑫按出货量和销售额算，已经是中国第一、全球第四的 DRAM 厂商——前面只剩三星、海力士、美光这三座大山。在一个被这三家垄断了二十多年的市场里，能挤进全球第四，这本身就是个奇迹。

更难得的是它爬升的速度。按 DRAM 销售额算，长鑫的全球市占率从 2025 年二季度的 3.97%，到四季度升到 7.67%，半年接近翻倍。这条曲线背后，正是昨天纪要反复讲的那套逻辑：三星、美光把产能往 HBM 和 DDR5 上挪、主动砍掉利基 DRAM 供给，长鑫就站在这块腾出来的真空里，一口一口往上吃份额。

一句话定位长鑫：昨天我们说的缺口，是别人让出来的市场；而长鑫，是这个缺口里唯一能自己造晶圆、把缺口变成产能和份额的中国大陆厂商。它不是缺口的受益者之一，它是缺口的正主。

二掀开账本：247 亿单季利润，几分真本事几分周期红利？

长鑫的财务数据这一年坐了趟火箭。但火箭飞得越猛，越要看清楚：哪部分是技术和份额的真本事，哪部分是这轮涨价潮白送的。

这张表的高光一眼就能看到：一家公司 2022 到 2024 三年里累计亏掉 318 亿，2025 年才勉强打平，结果 2026 年一季度单季就赚了 247 亿——比它过去三年亏的总和还多。这个 247 亿的归母净利润放到全球存储厂里排第四，仅次于三星 (约 2150 亿)、海力士 (约 1837 亿)、美光 (约 939 亿)。一家去年才扭亏的公司，一个季度的利润就挤进了全球第一梯队。

但冷静的人会立刻追问：这是涨出来的，还是干出来的？

答案得诚实地说——主要是涨出来的。这一点不用我猜，长鑫自己在招股书里也写得明明白白：2025 下半年以来产品价格持续上涨，直接带动了毛利率和利润的快速提升。它甚至给了具体数字：主要 DRAM 产品销售单价，2024 年和 2025 年的同比变动幅度分别是 55% 和 34%。

意思就是：长鑫这 247 亿里，相当大一块是这轮 DRAM 超级周期的周期红利，是水位涨了把船一起抬高了，不是单纯靠技术突破或份额扩张赚来的。这跟昨天纪要的判断完全咬合——本轮的核心驱动是供给侧主动收缩造成的缺口涨价，长鑫就是这个涨价最大的承接方之一。

最难得的是，长鑫自己把这个风险也写进了招股书：明确提示如果宏观不利、AI 需求不及预期、或供需关系生变，DRAM 可能再次进入下行周期，2026 年上半年的高增长存在不可持续的风险。一家巴不得把故事讲圆、好卖个高价的拟上市公司，主动告诉你我这业绩可能不可持续，这份坦诚，比那些只报喜的招股书干净得多，值得记一笔。

三算账：2-3 万亿的估值，押的是哪个剧本

市场给长鑫的上市估值，乐观预期者看到 3 万亿、最狠的喊 4 万亿以上——后者已经超过当前 A 股市值第一的建设银行 (约 2.67 万亿)。而它 IPO 前最后一轮的估值才 1500 亿。从 1500 亿到 3 万亿，差了二十倍。

用一个最简单的框架去验它：机构估算长鑫 2026 年归母净利润在 1500-2000 亿，按 20 倍市盈率，对应市值确实在 3 万亿量级。数学上没问题。但这个数学题成立，藏着两个必须同时为真的假设——

第一，DRAM 价格在 2026 全年维持高位，周期不反转。可一旦像昨天纪要风险提示里说的那样，AI 需求增速放缓、或大厂扩产超预期把缺口填上，价格从高位回落，那 1500-2000 亿的利润预测就要打折。

第二，市场愿意给一家强周期属性的公司 20 倍的成长股估值。这正是美光那篇里反复讲的周期还是成长之争。而长鑫这个版本更极端——因为它的业绩弹性比美光更大、周期敏感度更高 (美光好歹有 HBM 长约托底，长鑫的利润几乎是裸露在 DRAM 现货价格上的)。给一个利润裸露在周期里的公司 20 倍 PE，本身就是个需要勇气的假设。

我的判断很直接：长鑫的产业价值毋庸置疑，但当前喊出的估值，定价的是最顺的那个剧本——AI 不降温、DRAM 不反转、市场愿给成长溢价，三个条件同时成立，3 万亿不算贵；但凡有一个被证伪，回调空间都不小。对打新的人，这是个发行体量巨大、中签率可能偏高、但上市后涨幅也容易被巨大盘子稀释的标的，别拿炒小盘次新股那套思路来套它。

四补充关系：长鑫和兆易，不是一个老板

讲长鑫绕不开朱一明，也绕不开兆易。市场上有个流传很广的说法叫长鑫和兆易是一个老板——这话听着顺，但不准确，会把人带沟里。

准确的事实是：朱一明是兆易创新的创始人、实控人、董事长，同时也是长鑫科技的董事长 (曾任 CEO)。同一个董事长对，但同一个老板不对——因为长鑫是个无控股股东、无实际控制人的架构，真正的大股东是合肥国资体系 (合计持股约 37%)，朱一明在长鑫的直接持股只有 2.65%，还是间接持有的。他对长鑫，是灵魂人物兼职业掌舵者，但不是控股老板。

这个分寸为什么要紧？因为它决定了一件事：你不能简单地把长鑫上市的利好，直接换算成兆易股东的红利。昨天那篇里，我们把兆易列为质量最高的标的，靠的是它产品线全、绑定长鑫产能这两条；但绑定到底绑在哪、值多少，得说清楚。两家的关系是深度绑定但各自独立，具体绑在三层。

第一层股权：兆易是 A 股唯一直接持股长鑫的上市公司。

兆易在长鑫 IPO 发行后的持股约 1.62%。比例不高，但唯一二字值钱——所有 A 股公司里，兆易是少数能直接分享长鑫上市价值重估的。不过这里有个昨天没展开、但很关键的细节：兆易在公告里说得很清楚，对长鑫的投资计入其他权益工具投资科目，长鑫上市产生的公允价值变动，对兆易当期及以后年度的净利润没有直接影响。

翻译成大白话：长鑫上市，兆易账面上那 1.62% 会更值钱，但这部分增值只体现在资产端和市场情绪上，不会直接变成兆易报表里的利润。这是资产重估，不是利润增厚——这两个词，对该用什么预期看兆易股价，区别巨大。

第二层业务：上下游的命运共同体，这是比股权更硬的绑定。

兆易主业是存储芯片设计，但它自己不造 DRAM 晶圆——它委托长鑫代工。昨天提到的采购 57 亿就是这条线：2026 年度兆易预计向长鑫采购代工的 DRAM 约 8.25 亿美元 (约 57 亿人民币)。这意味着长鑫的产能、良率、价格，直接掐着兆易 DRAM 业务的命脉。在全球缺货的环境里，别人在排队抢产能，兆易因为有这层关系能锁量——这正是它比其他设计厂多出来的那条护城河。朱一明用一个人，把国产 DRAM 从设计 (兆易) 到制造 (长鑫) 串成了一个闭环。

第三层资本运作：朱一明的减持，藏着一条线索。

今年 4 到 5 月，朱一明以个人资金需求为由减持兆易，累计套现约 32 亿。市场有个普遍猜测：这笔钱可能用于支持长鑫 IPO 前的资本运作。猜测无法证实，但逻辑通顺——用兆易这头已上市的现金牛，给长鑫这个更大的局输血。另外他还有个动作值得记：在长鑫招股书里，他自愿承诺把自己获授的 15.36 亿股激励股份的一半，在上市后 10 年内分给员工 (不含他本人)。既绑核心团队，也淡化了个人套现的观感。

三层合起来看：兆易和长鑫，是朱一明同一套国产存储战略的一体两面——长鑫在制造端啃 DRAM 这块最硬的骨头，兆易在设计和利基市场端灵活变现。对投资者的提醒只有一句：长鑫上市对兆易是情绪 + 资产重估的利好，不是利润直接增厚的利好。想清楚这点，就不会在长鑫挂牌那几天，用错误的预期去追兆易。

五落到操作：长鑫这块拼图落地，谁真受益

昨天的四环节框架不再重复，这里只补一个昨天没细讲的维度——长鑫这次募资 295 亿，绝大部分砸向扩产和技术升级 (DRAM 技术升级 180 亿、产线改造 75 亿、前瞻研发 90 亿)。这笔钱花出去，外溢的成色分得很开，得用昨天那把尺子 (离自研 + 真订单越近，质量越高) 再过一遍。

最硬的是半导体设备和材料。长鑫扩产直接变成上游订单，而且是有排产能见度的真订单：拓荆科技(PECVD 薄膜设备，订单已排到 2027 下半年)、中微公司(刻蚀，适配 DDR5 和 HBM 堆叠)、盛美上海(清洗，长期供货长鑫)、北方华创、长川科技/精智达(存储测试设备)。这一档是卖铲子的逻辑，长鑫只要动土，它们就有生意，确定性最高。

有弹性但要看进度的是先进封装。长鑫计划 2026 年底启动 HBM 产线建设，这会拉动先进封装——长电科技、通富微电、华天科技。这一档逻辑成立、弹性也够，但兑现节奏完全取决于长鑫 HBM 产线的实际推进速度，别提前透支。

最该警惕的是参股概念。市场上一堆公司因为通过基金、合伙企业间接持有长鑫零点几个百分点的股权，就被炒成长鑫概念股。这一档股权占比小到对自身业绩几乎没有实质影响，纯情绪博弈，长鑫挂牌前后最容易暴涨暴跌。判断方法还是昨天那句：问它长鑫扩产/上市，能给你带来真订单或真利润吗——能，是设备材料那种硬受益；只是账面多了点股权浮盈，那就是情绪标的。

风险：和昨天纪要那条主风险，是同一根弦。

昨天纪要最重的一条风控提醒是——如果最后真的变成供给过剩，它就会 break。这条对长鑫尤其致命。长鑫现在的极致业绩，是建立在 DRAM 价格历史高位之上的，利润几乎裸露在现货价格里。美光 CEO 说紧缺会持续到 2027 年之后，这是利好，但之后是个模糊的词。一旦 DRAM 现货价或合约价出现拐点，反应最剧烈的不会是美光那种有长约托底的公司，恰恰是长鑫这种业绩弹性最大、又顶着最高估值预期的标的。高估值叠加高周期敏感，是最需要死死盯住价格拐点的组合。

六结语：产业的确定性，和估值的博弈性，是两码事

从昨天的缺口地图，到今天长鑫的 IPO，其实是同一个故事的延续。昨天讲的是海外巨头弃守利基、留下真空由两岸厂商承接这张大图；今天讲的，是这张图正中央那块最重的拼图，要装进资本市场了。

对长鑫，记住两句话：产业地位无可争议，当前估值押的是最顺的剧本。它的上市，标志着中国 DRAM 产业从技术突围正式迈入资本扩张——有了 295 亿募资和资本市场的持续输血，它追赶三巨头的速度会更快。这是国产存储自主可控这条长期叙事里，分量最重的一块拼图落地。

对兆易，也记住两句话：它握着长鑫这层独特的资产重估期权，但更要看它自己平台化转型 (存储 +MCU+ 模拟) 的业绩兑现。前者是快变量、看长鑫挂牌时点；后者是慢变量、看季报。想清楚自己赌的是哪个轮子，比笼统地把兆易当长鑫影子股清醒得多。

朱一明用二十年，在三星、美光的铜墙铁壁上凿出兆易和长鑫两个千亿级的口子，这是个值得尊敬的产业故事。但产业故事的伟大，和某个时点股价的贵贱，从来是两码事。

沿用昨天那句收尾——对趋势要有耐心，对估值要有敬畏。长鑫越是现象级，这句话越该被记住。

风险提示与免责声明：

本文为个人基于公开资料（含长鑫科技招股说明书及 IPO 公告、证监会/上交所公开披露、兆易创新公告、Omdia 及第三方机构数据、公开新闻）的研究分析与观点整理，所涉数据均来自公开渠道，财务数据以公司官方披露为准，估值测算为市场观点引用，不代表本人判断。本文不构成任何投资建议或买卖依据，文中涉及的个股仅作产业链分析示例，不代表推荐。新股投资及二级市场均有风险，投资需谨慎，据此操作风险自担。

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