多头 vs 空头观点稍微总结一下大家的多空观点（不是我的观点）多头，Search 约 17%、GCP 超 80%、Cloud 利润率约 35%，核心业务和 AI 基础设施需求仍非常强。GCP 快速增长且利润率扩张，是当前巨额投资可能获得良好回报的初步证据。公司仍受算力供给约束并继续前置投入，否定了 “Capex 马上见顶” 的空头假设。强劲数据最终可能让股价稳定，只是电话会没有提供新的催化剂。空头负 FCF 以及 Capex 远高于折旧，意味着未来多年折旧和利润率逆风仍在形成。Search 未来需要更高增长才能支撑超过约 25 倍的次年估值，而两年增速和 Q3 比较基数构成压力。Gemini/agentic coding 缺乏进展，管理层也未能解释巨额资本投入相对于 AI 创业公司的效率优势。FY27 Capex 若逼近 3500 亿–4000 亿美元，会使估值从 “增长股” 进一步转向 “资本回报审查”；比较共识的，GCP 和 Search 本季数据强。Capex 方向继续向上，对半导体需求不是坏消息。Gemini/frontier/coding 问答是电话会最大失分项。本次没有真正解决 AI Capex 回报、长期 FCF 和模型竞争力争论。没有形成共识的，负 FCF 只是高回报投资的合理阶段，还是估值必须下调的结构性问题。Search 固定汇率增速究竟是加速还是减速，以及 Q3 是否明显承压。FY27 Capex 应是约 3000 亿、3500 亿，还是接近 4000 亿美元。Alphabet 下跌会不会拖累半导体，还是继续形成 “hyperscaler 跌、半导体涨” 的分化。当前 GCP 增长中 TPU 销售的具体贡献、收入确认是净额还是总额