新活素快速放量，被低估的心衰生物药龙头

西藏药业：新活素快速放量，被低估的心衰生物药龙头

公司成立于 1999 年 7 月 14 日，同年 7 月 21 日在上海证交所上市，是西藏第一家高新技术制药上市企业。公司现有注射剂、胶囊剂涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，核心产品新活素、诺迪康胶囊位居心血管领域的一线产品，形成了心血管疾病治疗的系列化产品线。

2014 年以前公司主要大股东是西藏华西药业（21.62%）和北京新凤凰城房地产（18.52%），2014 年 10 月康哲药业投资 7.85 亿元获得西藏药业2616.2719 万股，目前康哲药业已经成为公司第一大股东，旗下子公司西藏康哲（32.28%）、深圳康哲（3.11%）和天津康哲（1.97%）都是西藏药业大股东，共占有 37.36% 股份。

股东康哲药业主营医药销售，通过学术推广和代理商推广进行销售运营，其公司架构主要围绕药品销售推广展开，具有强大的销售渠道和推广能力，通过结合康哲药业的强大销售能力和公司核心大品种，达到强强联合的目的。根据康哲药业 2022 半年报显示，康哲药业可覆盖中国超 50000 家医院和医疗机构，以及超过 20 万家终端零售药店，集团拥有超过 4000 名市场销售人员。

2020 年至今，公司营收保持高增速趋势，2022 年前三季度公司实现 19.6 亿元营业总收入，同比增速达到 25%。归母净利润近几年整体保持增长状态，2022 年前三季度归母净利润达到 4.4 亿元。2021 年净利润出现下滑主要由于依姆多无形资产组计提减值 4.58 亿元影响。公司 2022 年业绩预增公告显示，主营收入同比增长约 20% 左右，实现净利润约 3.77 亿元，其中俄罗斯疫苗项目相关长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化共计减少公司净利润约 3.17 亿元，加回后公司内生净利润接近 7 亿元。

公司主要产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，有诺迪康胶囊、新活素等多个核心产品。

[[@pay@]] 按产品来分，2021 年公司年收入为 21.4 亿元，新活素、依姆多、诺迪康胶囊等公司自有产品收入达到 18.2 亿元，占 86%，其中新活素实现收入 16.8 亿元，占比达到 78.7%。2022 年，随着新活素的进一步放量，预计其收入占 22 年全年销售收入的 88% 左右，预估收入约在 22 亿左右。

心力衰竭是指在多种因素促使下心脏结构和/或功能异常改变，由心室收缩、舒张功能障碍等引起的一系列复杂临床综合征，具体表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留（如肺淤血、体循环淤血和外周水肿）等现象。

根据《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》数据显示，65 岁以后年龄每增加 10 岁，心衰的发病率分别增加 2 倍（男性）和 3 倍（女性）。我国 2012-2015 年 65~74 岁及>75 岁人群心衰患病率分别为 2.1% 和 3.2%，过去 15 年中我国心衰总患病率增长了 44%。因急性心力衰竭（acuteheartfailure，AHF）入院的老年患者平均年龄为 75 岁，其中 65 岁以上患者约占 80%，80 岁以上患者占 21~38%。

心衰常表现为左心、右心或者全心功能的障碍，原发性心肌损害和异常是引起心力衰竭的最主要病因。大部分患者是收缩性心力衰竭，具体表现为心肌收缩力减弱，心输出量减少，射血分数明显下降以及组织器官灌流不足。同时因为在发病过程中，心肌长时间处于超负荷状态，心肌缺氧缺血、细胞过度牵张、Ca2+ 复位等病理生理改变又会引发心肌肥大、心腔扩大、心室收缩舒张功能障碍等症状。

根据《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》，利尿剂、血管扩张剂、正性肌力药是治疗急性心衰的主要药物，其中：

1）利尿剂：治疗心衰的重要基石，通过增加尿量和减轻水肿有效治疗 AHF 的作用已被临床观察所证实，无论病因是何，有容量超负荷证据的 AHF 患者均应在初始治疗中采用静脉利尿剂，包括呋塞米、托伐普坦等；

2）血管扩张剂：可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），是治疗 AHF 的重要部分，特别是对伴有高血压的 AHF 治疗有效，包括硝酸甘油、硝酸异山梨酯、硝普钠等，重组人脑利钠肽（新活素）由于其强的扩血管作用，也归入此类，但新活素也有增加钠盐排泄和利尿作用；

3）正性肌力药：主要作用机制为增强心肌收缩力，提高心输出量，改善患者血流动力学，包括多巴胺、多巴酚丁胺等。

根据姚舜杰《新活素治疗心力衰竭的研究进展》文献和《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》，新活素由于血管扩张剂可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），在治疗 AHF 中发挥着重要作用，特别是对伴高血压的 AHF 治疗有效。

公司的新活素于 2005 年上市，但由于当时缺乏专业化团队和推广经验，销售未见起色，于 2008 年与康哲药业签署经销协议，约定推广服务费率为含税销售额 61%，2008 年新协议降低到 56%，2017 年下调为 55%，2019 年调整为 54%，22 年进一步调整为 53%，另拿出不超过销售额的 1% 奖励新开发医院。2021 年，康哲药业围绕新活素产品举办学术会议约 9.4 万场次，医疗卫生专业人士参会人数覆盖约 121 万人次。

新活素于 2017 年首次进入医保，并于 2019 年、2021 年持续被纳入医保乙类范围，2017 年、2019 年、2021 年的市场价格分别是 585 元、445 元，445 元（0.5mg/支）。随着 2017 年纳入医保，新活素市场销售实现大幅提升，销量由 2016 年的 37 万支提升到 2021 年 459 万支，5 年时间销量实现约 11.4 倍增长。测算 2022 年新活素销量约为 615 万支，6 年时间销量实现约 15.6 倍增长。

根据医药魔方数据查询，国内目前仅有苏州兰鼎生物申报生产，其状态开始日期为 2021 年 11 月，此外，根据药智网数据显示，苏州兰鼎最早于 2002 年申报。除此之外，目前还有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段，整体竞争格局较好。

德邦证券：盈利预测

核心假设：

1）新活素：假设 2022-24 年，销量增速分别为 34%、30% 和 25%，医保简易续约价格有望在 23 年底落地，考虑 2021 年中标价与 2019 年价格一致，判断 2023 年简易续约终端中标价有望维持不变；

2）诺迪康：假设 2022-2024 年增速分别为 3%、0% 和 0%；

3）依姆多：受原境外原料药供应商生产线关闭和在 2021 年第五批全国药品集中采购中未中标影响，假设 2022-2024 年增速分别为-50%、-30% 和 0%；

4）其他业务：假设 2022-2024 年增速分别为 5%、0% 和 0%。预计 2022-2024 年西藏药业实现收入 25.7/32.0/39.3 亿元，收入同比增长 20.0%/24.6%/22.9%。

选取生物制品公司长春高新、我武生物、特宝生物作为可比公司，这些公司与主营收入构成为新活素（属于生物制品）的西藏药业有一定可比性，2022-2024 年可比公司 PE 分别为 50X/36X/28X，考虑到西藏药业收入的高成长性，首次覆盖，给予 “买入” 评级。

报告来自：

德邦证券——新活素快速放量，被低估的心衰生物药龙头

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