段永平为何大举增持拼多多？

上篇文章里，有读者说：

“段永平 Q2 减了一半英伟达，谷歌也减仓了不少，反而加了拼多多，匪夷所思。”

我的第一反应也是：确实有点看不懂。

而且这件事让我一下想起了芒格晚年那笔被他自己称为 “最糟糕的错误之一” 的投资——重仓阿里巴巴。

这两笔投资放在一起看，有很多地方真的很像。

所以今天就放在一起讨论一下，看看能不能从两位大佬的投资里学到点东西。

先说芒格当年是怎么建仓阿里的。

2021 年一季度，在芒格主导投资的 Daily Journal 账户里，突然出现了阿里巴巴。

一口气买了 16.53 万股，季度末市值大约 3750 万美元，占整个美股组合 19% 左右，直接成为第三大重仓股。

这还没完。

接下来阿里越跌，芒格越买。

到了 2021 年三季度，持仓从 16.5 万股增加到 30.2 万股；四季度又几乎翻倍，直接干到了 60.2 万股。

与此同时，阿里巴巴 2021 年全年股价接近腰斩。

也就是说，这是一笔非常典型的：

越跌越买。

就像现在很多人质疑段永平为什么买拼多多一样，当时质疑芒格的人同样不少。

2022 年 Daily Journal 股东会上，有人直接问他：

为什么要投资中国？

言下之意其实很简单：

美国这么多优质资产你不买，为什么非要跑到一个不确定性这么大的市场去？

芒格的回答也很直接：

因为同样一美元，在中国可以买到竞争力更强、价格却更便宜的公司。

也就是说，在芒格看来，中国企业存在巨大的估值折价，而这种折价已经足够补偿额外承担的风险。

我相信，这也是段永平现在不断买拼多多的重要原因之一：

真便宜。

但作为价值投资者，只是便宜显然不够。

我们经常说：

好的生意 + 好的价格。

所以芒格当时真正的判断其实是：阿里仍然是一家很强的企业，只不过遇到了一系列麻烦，而市场因为这些麻烦把价格打得太低了。

于是芒格不但没跑，反而一路加仓。

然而到了 2022 年一季度，Daily Journal 突然把 60.2 万股阿里减到了 30 万股，基本把上一季度刚加进去的仓位全部砍掉。

到了 2023 年的 Daily Journal 股东会上，芒格终于亲口复盘了这笔投资。

他说：投资阿里，是自己犯过的最糟糕的错误之一。

他被阿里在中国互联网里的地位吸引住了，却忽略了一件至关重要的事情——阿里说到底还是在做零售，而零售是一个竞争极其激烈的生意。

这个教训其实非常重要。

因为价值投资者特别容易犯一种错误：

看到价格跌得足够多以后，下意识把 “便宜” 理解成 “低估”。

但这两个东西根本不是一回事。

一家公司从 100 块跌到 50 块，只能证明它便宜了一半。

至于它是不是低估，取决于它真正值多少钱。

如果原来你认为它值 120，后来才发现其实只值 40，那 50 块一样不便宜。

所以安全边际有一个隐藏的前提：

你得先把 “价值” 大致看对，低价格才叫安全边际。

否则所谓安全边际，很可能只是低估了风险。

遗憾的是，虽然 2025 年阿里在 AI、阿里云增长以及中国科技股重估的推动下大幅上涨，但这轮上涨的核心逻辑，与芒格当初买入阿里时所看重的逻辑截然不同。直到 2023 年 11 月芒格去世，这笔投资依然没有回本，也成了这位投资大师晚年最著名的一次投资失误。

也正因为这样，当我看到段永平一边大幅减持英伟达、谷歌，一边继续增加拼多多，最后把拼多多买成 H&H 披露的美股 13F 组合第三大持仓时，我第一反应就是：

这剧情怎么有点眼熟？

2026 年二季度，H&H 增持拼多多 527 万多股，持股增加到约 2502 万股，占披露 13F 组合接近 10%；与此同时，英伟达持股减少约 54.6%，谷歌 C 类股减少约 46.9%。

不过继续往下研究，我发现：

段永平买拼多多，和芒格买阿里虽然看起来很像，但底层逻辑其实并不完全一样。

段永平自己就从来没有把拼多多当成苹果那种 “高确定性投资”。

在 2025 年的公开访谈里，他明确说，拼多多 “还是” 一笔风险投资，而且不推荐别人买。

他的逻辑大概是：

如果拼多多现在这门生意能够维持下去，那这个价格确实很便宜。

问题是：

他也不知道到底能不能维持。

他不知道未来什么东西会影响拼多多，也明确说 “大环境我不知道”。

他真正有信心的是拼多多的团队和企业文化。

当被问到能不能看清拼多多五到十年以后时，他的回答和苹果完全不一样。

苹果，他认为自己相对看得清。

拼多多，他自己都说没那么清晰。

但它存在一种可能：

未来可能比现在厉害得多。

所以他把这笔投资定义成 “风投”，认为值得拥有一部分。

这里其实已经说得非常明白了。

段永平不是认为：

我已经完全看懂拼多多了，所以现在市场严重低估，我重仓。

而是：

我知道这里面有很多东西我看不清，但现在价格足够便宜，我又信任这个团队，所以这个赔率值得我下注。

而且段永平和拼多多之间，还有一个普通投资者几乎没办法复制的东西：

他和黄峥之间的关系。

拼多多刚成立的时候，黄峥找段永平投资。

段永平问他：

能赚钱吗？

黄峥说不知道，只知道用户增长特别快，供应商也很开心，很多原来卖不出去的农产品通过平台卖出去了。

段永平最后说，那就当公益做吧。

同时还提了一个条件：

你想让我投多少，你自己也投多少。

而黄峥当时并不缺段永平这点钱，更大的目的，本身就是希望把段永平拉进来成为投资人。

所以这笔投资从一开始，就带有非常明显的 “投人” 色彩。

说白了：

段永平是真的认识黄峥。

不是看了几篇采访、几封股东信，然后觉得 “这个创始人不错”。

而是认识很多年，长期打交道，对这个人的价值观、能力、做事方式都有自己的判断。

虽然黄峥后来已经退出拼多多的日常管理，但从段永平过去反复谈企业文化的逻辑来看，他显然相信：

黄峥留下来的企业文化、组织体系和消费者导向，并不完全依赖黄峥本人。

这可能才是段永平敢在 “看不清五到十年” 的情况下，依然下注拼多多的重要原因。

所以。如果不是段永平，而是一个普通投资者跑过来跟你说：

这家公司未来十年我看不太清；

大环境我也不知道；

这个行业未来怎么变化，我也说不准；

但是我特别相信创始人，相信企业文化；

而且现在股票很便宜。

然后买了一大堆。

你会不会觉得：

这好像已经不太像我们平时说的那种价值投资了？

至少，它已经不是巴菲特投资可口可乐、苹果那种：

我大概知道十年以后这个生意是什么样，只要价格合适我就买。

它更像：

我知道这里有很大的不确定性，但价格足够低，上行空间又足够大，所以我愿意承担这部分风险。

这其实就是段永平自己说的：

风险投资。

所以芒格买阿里和段永平买拼多多，最大的区别就在这里。

芒格当年以为自己买的是一家被严重低估的优秀企业，后来发现自己对这门生意的竞争属性判断得过于乐观。

而段永平从一开始就没有说自己完全看懂了拼多多。

他知道自己不知道。

所以他没有把拼多多定义成苹果，而是明确把它放进了 “风险投资” 的框里。

这两个差别非常大。

但对普通投资者来说，我反而觉得这里还有一个更重要的教训：

千万不要只抄大师的仓位，却不抄大师下注背后的前提。

你看到的只是：

段永平大举买拼多多。

但他背后可能还有二十多年对黄峥这个人的了解，对企业文化的理解，以及远超普通投资者的风险承受能力和资产规模。

这些东西你都没有。

如果最后你只学会一句：

“段永平都买了，而且这么便宜，我也买。”

那其实又重新回到了最危险的那个逻辑：

因为便宜，所以低估。

而芒格的阿里巴巴，恰恰已经给我们上过一次课了。

大师当然会犯错。

真正值得学习的，从来不是大师买了哪只股票。

而是：

他为什么买，他看懂了什么，又有哪些东西连他自己都承认没看懂。

这可能比抄任何一张 13F，都重要得多。